北大光华 | 以积极财政提振信心，实现整体经济好转——2023年宏观经济展望与政策建议

1. 疫情超预期扰动、房地产投资和销售下行、居民和企业信心不足以及外需走弱是影响2022年经济增长的主要因素。我们预计2022年全年GDP增速为3%，低于年初两会制定的5.5%的经济增速目标。

2. 本轮疫情预计将于1月达峰，全国范围内来看，会在城市内先达峰，农村后达峰。同时，仍需针对可能的病毒变异做好准备。

3. 信心不足仍是我国经济面临的关键问题。持续信心不足可能是短期影响长期化的表现，即疫情所带来的疤痕效应。

4. 地缘政治形势依然严峻，同时，2023年美国对我国产业制裁有可能将加剧，未来全球产业链布局或将进一步调整、相关产业加速移出我国的可能性较高。

5. 中央经济会议针对当前经济的关键问题，对全年经济政策聚焦于“提振信心”。

6. 我们认为2023年我国经济增速将恢复至5.0%左右。如实现6%这一更高的增长目标，真正实现经济全面整体好转，让经济运行回归到长期基本面上，我国需要更加积极的财政和货币政策，帮助居民和企业信心回升，主动增加全社会的需求和供给，实现经济自身动能的修复，实现全社会经济的“Jump Start”，将经济运行从一个低于长期增长率的次优均衡拉抬到常态化经济增长均衡。

7. 当前宏观政策正处于发力窗口期，我们认为，通过发行特别国债，实施更加积极有为的财政政策不仅有助于在短期内帮助经济快速回到上升通道，而且在中长期内将极大地促进经济的高质量发展。

8. 发行特别国债所获资金可以具体用于消费补贴，加大基础研究投入，围绕节点行业和节点领域投资，中小微企业补助，以及设立“开发建设引导基金”，启动住房公积金制度、租赁住房、REITs“三位一体”的新一轮改革。

以下为报告全文：

受内外需和疫情冲击影响，2022年我国GDP增速预计为3%，无法实现增长目标

2022年一至三季度，我国GDP同比增速分别为4.8%，0.4%和3.9%，前三季度GDP累计同比增长3.0%（图1）。2022年一季度我国经济延续恢复发展态势。二季度受疫情冲击影响，GDP同比增速下滑至0.4%，其中，最终消费支出是主要拖累项，向下拉动当季经济0.9个百分点。受益于需求恢复，三季度我国GDP同比增速回升至3.9%。消费较二季度大幅修复，三季度最终消费支出拉动GDP增长2.1个百分点；投资平稳增长，三季度资本形成总额拉动GDP增长0.8个百分点；外贸保持较强的韧性，净出口持续较快增长，三季度货物和服务净出口拉动GDP增长1.1个百分点。

而从2022年10月和11月经济数据来看，四季度内需和外需呈现同步走弱态势，经济增长形势不容乐观（图2）。内需方面，受消费者信心低迷和消费场景限制影响，消费在进入四季度后显著下行。10月社会消费品零售总额同比下降0.5%，11月同比下降5.9%。其中，餐饮收入遭受重创，10月餐饮收入同比下降8.1%，11月同比下降8.4%。受疫情扩散和内外需求回落影响，工业生产增速在进入四季度后也逐渐放缓。固定资产投资方面，经我们核算，11月固定资产投资同比增速从10月的5.0%大幅回落至0.8%。分部门来看，房地产开发投资跌幅持续扩大，是主要拖累项，11月房地产开发投资同比下降19.9%，降幅大于上月的16.1%；制造业投资增速小幅回落；政策支持下，基建投资提速，但仍不足以对冲房地产开发投资下行对整体投资的负向影响。外需方面，出口增速在价、量双降基础上明显回落。价格方面，受PPI下跌和人民币贬值影响，出口商品价值回落；数量方面，受发达经济体集体加息影响，需求放缓，我国出口总量承压。10月，以美元计价的出口金额同比增速在疫情后首次下滑至负区间，在11月进一步跌至-8.9%。

图1：三季度我国GDP同比增长3.9%；前三季度我国GDP同比累计增长3.0%

资料来源：Wind数据库，北京大学光华管理学院   

图2：10月和11月主要经济指标下滑

资料来源：Wind数据库，北京大学光华管理学院

去年12月疫情防控政策调整以后，人员流动性呈先升后降趋势。12月7日 “新十条”发布以后，全国疫情防控大幅调整，城市内和城市间人员流动不再受到限制。如图3所示，放开之初，各城市地铁客流量有所回升；但由于城市内疫情传播迅猛，人群感染率急速攀升，全国主要城市，如北上广深的地铁客运量分别先后呈现断崖式下降态势，地铁客流量仅为去年同期的20-50%，人员流动性的恢复再次受阻。因人员感染数量急剧上升，工业生产也受到较大影响。从工业开工率（图4）来看，12月初以来，PTA、汽车轮胎、涤纶长丝和石油沥青装置开工率均呈现持续下滑的趋势，整体工业生产较为低迷。受疫情迅速扩散影响，12月消费、工业生产和投资受到持续的负面冲击，预计12月经济与11月持平或略低11月。

全年来看，疫情超预期扰动、房地产投资和销售下行、居民和企业信心不足以及外需走弱是影响2022年经济增长的主要因素。我们预计2022年全年GDP增速为3%，低于年初两会制定的5.5%的经济增速目标。

图3：年末城市内人员流动下滑

资料来源：Wind数据库，北京大学光华管理学院   

图4：年末主要工业行业开工率持续下行

资料来源：Wind数据库，北京大学光华管理学院

本轮疫情预计将于1月达峰，仍需针对可能的病毒变异做好准备

去年年底疫情在全国迅速扩散。11月底全国多个大城市已呈现疫情爆发态势，12月初多个重要城市取消疫情临时管控，本轮疫情开始迅速在各地发展。据研究，其他东亚国家和地区“发烧”词条的谷歌搜索指数和日新增病例呈现基本同步的趋势。因此，在缺少新增病例数据的情况下，可以用“发烧”词条的百度搜索指数来估计我国本轮疫情的发展进程。12月初，“发烧”词条的百度搜索指数迅速攀升，从12月1日的3860迅速上升至12月10日的15090，日环比增长超16%（图5）。

由于我国在放开之前的感染率极低，叠加冬季天气寒冷，病毒传播速度快，我国疫情达峰时间可能要快于其他东亚国家/地区。根据中国台湾、中国香港、日本以及韩国的数据，疫情防控放开后，“发烧”词条搜索指数的达峰时间平均在33天左右达峰，而我国“发烧”搜索指数的达峰时间大概为17天，达峰进程更快。由于各地气候、人口密度和人员流动性的差异，我国各省份放开后感染的达峰时间会存在一定的先后差异。基于“发烧”词条的百度搜索指数，北京疫情可能已于12月中下旬达峰，上海于12月底达峰，而以福建省为例的多数省份，目前疫情仍属于快速攀升阶段（图6）。全国范围内来看，预计本轮疫情将会在城市内先达峰，农村后达峰。随着一月份双节和春运的到来，人口将从城市向农村流动，疫情也将随之从城市进一步向农村扩散，整个一月份感染人数都可能呈现逐渐上升趋势。我们预计春节过后，随着人口逐渐完成由农村到城市的迁徙，以及人群中已感染比率的提高，本轮疫情感染人数将逐渐回落，全国范围内有望恢复正常的生产生活秩序。一些疫情达峰较早的城市，如北京，地铁人流量和城市地面交通拥堵指数已在2022年12月底起底回升，表明疫情高峰过去后，人员流动性会逐渐恢复。

与此同时，我们认为应保持对病毒变异情况的持续关注，并警惕出现多个感染高峰的可能。一来，我国感染人群基数大，在疫情传播过程当中，有可能出现新的更容易免疫逃逸的病毒变种，导致人群二次感染；二来，我国现在流行的毒株和国外目前流行的毒株存在差异。中国疾控中心指出，我国现阶段流行的毒株仍以BA.5的亚分支BA.5.2和BF.7为主；美国疾控中心公布的数据显示，美国现阶段流行的毒株为BQ.1.1，BQ.1和正在迅速上升的XBB，美国的毒株进化比国内毒株领先2代。疫情防控全面放开后，国际毒株也有进入国内传播的可能。如果新毒株再次引发感染高峰，经济回归正常的时间线将会被进一步延后。为此，我们强调，不能简单认为疫情首次达峰以后经济社会活动就将自然恢复正常。我们要持续提高疫情的监控和应对能力，提前做出预案，尽量避免多个感染高峰，让经济尽快回归正轨。

图5：基于“发烧”词条的百度指数

资料来源：百度指数，北京大学光华管理学院   

图6：各省份疫情爆发开始时间有先后差异

资料来源：百度指数，北京大学光华管理学院

信心不足仍是我国经济面临的关键问题

居民信心不足导致消费需求不足。消费者预期指数在2022年2月断崖式下跌后仍然在低位徘徊（图7）。其中，相较于消费者的收入预期指数，消费者的就业预期指数下降幅度更大，跌至疫情以来新低，为81.4，反映出居民对就业市场的极度悲观预期。而在房地产市场整体下行的大背景下，居民对房价的预期也跟随实际房价变动同步走弱。四季度央行调查数据显示，预期房价上涨的居民仅占14.0%，为有数据以来的最低水平（图8）。收入和持有资产的收益均受到冲击的背景下，居民对未来不确定性的担忧，倾向于增加储蓄，减少消费和投资。央行四季度问卷调查显示，倾向 “更多储蓄”的居民占61.8%，攀升至有数据以来的最高值，而倾向 “更多消费”的居民为 22.8%，较三季度持平（图9）。

制造业企业信心不足影响企业投资意愿。12月，具有前瞻指示作用的制造业PMI指数较上月回落1.0个百分点至47.0%，连续三个月处于收缩区间（图10）。生产方面，受疫情扩散影响，12月PMI生产指数为44.6%，较上月下降3.2个百分点；需求方面，内需受到抑制同时外需回落，11月PMI新订单指数回落至43.9%，较上月下降2.5个百分点。企业对未来生产和需求前景都持有较悲观态度，制造业投资步伐持续放缓。

除制造业企业外，房地产企业面临更大的信心问题。本轮房地产下行已持续超过一年，但房企拿地、投资、新开工等多项数据仍呈现下滑趋势，难言筑底企稳。房企高杠杆运转模式不再，叠加商品房销售下跌无法给房企带来充足的现金流，“活下来”成为诸多房企面临的首要问题，更难言去进行商品房的新开发。

持续信心不足可能是短期影响长期化的表现，即疫情所带来的疤痕效应。居民和企业预期的改善可能需要更长的时间，这既需要各项稳增长、稳预期政策的支持，也需要宏观经济大盘的真正企稳回升。

图7：各项消费者预期指数断崖式下跌后仍在低位徘徊

资料来源：Wind数据库，北京大学光华管理学院  

图8：预期房价上涨比例持续走低

资料来源：Wind数据库，北京大学光华管理学院

图9：居民倾向于多储蓄

资料来源：Wind数据库，北京大学光华管理学院   

图10：各项PMI指数仍在趋势下滑

资料来源：Wind数据库，北京大学光华管理学院

地缘政治形势依然严峻，产业链外移现象将增多

展望全年，俄乌战争面临收官，现行地缘政治格局可能发生剧变，全球安全格局和大国博弈关系或面临深刻调整，对我国战略环境弊大于利。目前，俄乌战争已持续接近一年，双方消耗巨大，预计今年春夏会迎来终局。而在中东地区，伊朗爆发了“头巾革命”，而伊朗宗教领袖哈梅内伊健康状况恶化，未来伊朗政坛以及伊朗与沙特关系将面临剧变。能源方面，俄罗斯和伊朗油气资源丰富，但受制于西方国家制裁，产量和出口量大幅下滑，推升全球能源价格；农产品方面，俄乌的小麦、玉米和大麦出口份额高，战争拖累农产品生产。预计2023年乐观情况下，俄乌战争以体面方式结束、伊朗国内政治趋于稳定，俄罗斯和伊朗同西方各国达成和解，能源等大宗商品供给恢复正常，全球通胀大幅缓解，发达经济体或将改变货币政策路径，加息脚步将于下半年停止，全球经济提前结束衰退，开启新一轮复苏进程。而悲观情况下，俄乌战争可能以俄罗斯被迫承认战败、甚至国内发生政权更替的形式结束，而且伊朗国内政治混乱加剧。借此机会，以美国为首的西方国家可能会占据全球战略主动权，从而加强对我国政治、经济层面的极限施压，各项制裁进一步加码，我国的国际安全环境出现显著恶化。

全球货币政策大幅收紧加剧全球经济衰退可能。美国通胀居高不下，已成为美联储货币政策的关注焦点。从当前情形来看，联邦基金利率或将上升至4.75%-5%以进一步控制通胀。在全球通胀和美联储加息的影响下，欧央行、英国央行等其他央行也将跟随性紧缩。日本央行也在上月20日意外上调YCC上限至0.5%，引发全球资本市场剧烈震动。2023年上半年全球各经济体面临的最大挑战仍是通胀，预计各央行将继续加大抑制通胀力度，这将迫使经济陷入进一步衰退，同时债务压力也将进一步上升。总体看，欧洲陷入衰退的可能性较高，美国经济也有较大可能硬着陆。根据IMF的最新预测，全球GDP当中大概有30%的体量将会在今明两年进入技术性衰退。这对我国的出口将产生较大的负向冲击，同时对人民币汇率将造成显著的贬值压力。

美国对华打压力度或将加剧，叠加疫情影响因素，我国产业链转移现象料将增多。去年以来，一方面，美国通过出台“2022年台湾政策法案”、佩洛西访台、签署包含大量涉台消极条款的“2023财年国防授权法案”等方式，在主权问题上进一步施压。另一方面，10月美国商务部通过颁布《出口管制条例》，进一步加大对我国半导体出口领域的打压。美国还以美国外国投资委员会（CFIUS）为基础加大了对外国公司对美投资并购的审查力度，并探索建立对美企海外投资的审查机制以限制企业在海外尤其是中国的投资，即所谓的“反向CFIUS (reverse CFIUS)”程序。美国中期选举以参众两院分属两党方式结束，但中美竞争是美国两党派的共识，不会因国会的分裂而动摇。去年二季度以来，受疫情以及美国“去中国化”影响，我国已出现部分行业订单量下降、产业链转移现象。在各国产业链恢复正常的背景下，2023年美国对我国产业制裁有可能将加剧，未来全球产业链布局或将进一步调整、相关产业加速移出我国的可能性较高。

全球经济衰退或将对中国出口、来华直接投资产生较大影响。我国出口增速拐点已于8月显现，欧美经济体制造业PMI数据显示出口订单进一步走弱，我国对全球主要经济体的出口增速普遍回落。未来欧美衰退概率上升，预计今年我国出口订单量将进一步下降，2023上半年出现低增长甚至负增长的可能性较大，全年出口增速不会高于2022年。来华直接投资也有进一步走弱风险。随着地缘政治紧张局势的加剧，去年美国推进了印太经济框架、“友岸外包”。我国周边国家在制造业领域的竞争力进一步上升，二季度外商直接投资同比增速显示越南、马来西亚等国吸收外资情况较强，同比增速水平已超过我国。印度和东南亚国家制造业起步阶段较为困难，但是一旦形成规模，未来将加速扩张，而在我国由于疫情干扰和前期监管政策的影响，外资来华投资的信心与能力受到了一定影响，预计今年来华直接投资仍将承压。

中央经济工作会议聚焦提振信心，努力实现经济整体好转

去年12月15日至16日，中央经济工作会议在北京举行。会议坦率指出我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，外部环境动荡不安。但会议强调，我国经济韧性强、潜力大、活力足，各项政策效果持续显现。综合研判，今年世界经济增速可能明显下滑，而我国经济有望总体回升，形成一个独立的上行轨迹。一是优化疫情防控措施将给经济恢复带来重大积极影响，预计今年上半年特别是二季度社会生产生活秩序会加快恢复，经济活力加速释放。二是存量和增量政策叠加发力。去年已经出台实施的扩大有效需求、促进结构优化政策将优化和延续，今年还要根据实际需要陆续出台新政策、新措施。存量政策、增量政策同向发力，将积极促进经济恢复发展。三是基数效应。去年经济增长低于预期，客观上造成去年经济基数较低，对今年经济数据形成一定支撑。

这次中央经济会议针对当前经济的关键问题，对全年经济政策聚焦于“提振信心”。会议明确指出“要坚定做好经济工作的信心”，“大力提振市场信心”，“从改善社会心理预期、提振发展信心入手，纲举目张做好工作”，“旗帜鲜明的坚持两个毫不动摇”。这体现出了党和政府对提振信心的前所未有的决心和毫不动摇的态度，以实现“全年经济的整体好转”，为实现中国式现代化开好局、起好步。

根据会议精神，今年的宏观政策聚焦以下几个方面：着力扩大国内需求，要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景；确保房地产市场平稳发展。供给端方面，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，继续给行业提供足够的流动性，满足行业合理融资需求，推动行业并购重组。预期和需求端方面，妨碍住房消费需求释放的限制性政策可以进一步减少；结合落实生育政策和人才政策，解决好新老市民、青年人等住房问题，鼓励加大保障性租赁住房供给，发展长租房市场；合理增加消费信贷，支持住房改善等消费。研究推动房地产业向新发展模式平稳过渡，摆脱多年来“高负债、高杠杆、高周转”模式；支持平台经济发展。要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手；加快建设现代化产业体系，集中优质资源合力攻关，保证产业体系自主可控和安全可靠，提升国家战略物资储备保障能力；深化改革开放，更大力度吸引和利用外资。

我们对2023年宏观经济的预测

疫情、房地产、信心是2022年宏观经济的三大主题。展望2023年，我们认为随着宏观政策的进一步发力，将一定程度缓解困扰当下中国经济的房地产下行和信心不足问题。如果疫情对经济的扰动能够逐渐消退，我们认为2023年我国经济增速将恢复至5.0%左右。一般认为，我国长期增长率在5-5.5%之间，如果2020年目标是将经济提振到长期增长率水平，甚至考虑适当补回因为疫情影响导致的增长损失，那么2023年增速有可能达到6%左右。实现这一更高的增长目标需要我国采取更为积极的宏观政策，推出一系列更为积极的改革举措，更大力度激活市场主体尤其是民营企业活力。

在低基数、消费场景恢复背景下，我们预计2023年居民消费回升，但受预期较弱、居民超额储蓄定期存款化的影响，消费意愿和消费能力修复程度有限。2022年三季度，我国居民消费较趋势值低9.7%（用2017-2019年年化同比增长率推算）；其中，教育娱乐，医疗保健消费受冲击最大，分别较趋势值低24.8%和20.7%。疫情防控的放开使得线下消费场景恢复，消费供给不再受限，一些前期受影响较大的消费项目将强劲反弹，带动整体居民消费回升。但另一方面，居民对未来就业、收入预期较弱，预防性储蓄提升，存款定期化比率也在同步提高。截至2022年10月，定期存款占比达到68.2%，升至历史最高水平。放开后居民当期可释放的消费能力可能较为有限。其他需求项中，预计政府消费仍将保持较高速增长，为经济提供有力支持；固定资本形成总额平稳增长；发达国家加息进程尚未结束叠加经济衰退前景，2023年外需大概率持续放缓，净出口将成为经济增长的拖累项。

我们认为2022年经济的总体疲弱表现不能完全归结于三年疫情的叠加影响。在国内外大环境发生巨大变化以及中国经济社会发展动能急剧变迁的大背景下，我国2022年的经济运行低于基本面表现，集中体现为大量市场主体尤其是小微经济者面临需求不足、运营成本高企等方面。为此，我们认为仅靠经济自身动能和常态化的财政货币政策支持，今年我国经济将实现弱复苏；如果想实现更高的经济增长目标，真正实现经济全面整体好转，让经济运行回归到长期基本面上，我国需要更加积极的财政和货币政策，帮助居民和企业信心回升，主动增加全社会的需求和供给，实现经济自身动能的修复，实现全社会经济的“Jump Start”，将经济运行从一个低于长期增长率的次优均衡拉抬到常态化经济增长均衡。

我们对2023年经济政策的建议

随着疫情防控政策的持续优化以及各项稳经济政策的陆续出台，制约我国经济复苏的负面因素正逐步减弱，经济恢复态势逐步显现。然而，正如中央经济工作会议指出，需求收缩、供给冲击、预期转弱仍然是现阶段我国经济面临的主要问题。过去三年疫情冲击给经济主体带来的心理上和财务上的疤痕效应并不会随着冲击的退去而快速消失，我们需要政策加力来改善社会心理预期、提振发展信心。当前宏观政策正处于发力窗口期，我们认为，通过发行特别国债，实施更加积极有为的财政政策不仅有助于在短期内帮助经济快速回到上升通道，而且在中长期内将极大地促进经济的高质量发展。

（1）从“国家整体价值”的角度来看，我国仍具备发行大规模特别国债的条件和财政空间。长期以来，我们在衡量一个国家的总体债务水平时，通常使用债务总额占GDP比重这个指标代表宏观杠杆率。然而，GDP难以衡量一个国家的整体经济实力、国家信用和能力、国家满足人民群众美好生产的能力。用一个国家的GDP作为分母去衡量宏观杠杆率，容易高估债务风险，低估实施积极经济政策的空间。因此，我们认为应该用国家整体价值而非GDP作为分母来衡量杠杆率。国家整体价值指的是一个国家整体核心的竞争力，类似于一国未来所有年份的GDP的现值之和，体现了一个国家的信用和偿债能力。考虑到我国的制度优势以及发展潜力，我国的整体价值要远高于当前GDP，因此如果用国家整体价值作为分母来计算政府杠杆率，我们会发现政府杠杆率并不高。为了对此有个更直观的理解，我们使用国家总资产来近似衡量国家整体价值。图1给出了分别用GDP和总资产作为分母计算的杠杆率。可以清楚看到，在整个政府部门，债务占总资产比重要远低于债务占GDP比重。2019年，政府部门债务占GDP比重为38.5%，而使用总资产衡量的政府部门杠杆率则只有18.9%。因此，以国家整体价值来衡量的话，我们实施积极财政政策的空间立即显现。

图11：政府部门杠杆率的两种衡量方式

资料来源：国家资产负债表研究中心，北京大学光华管理学院 

图12：中国和G7国家中央政府杠杆率

资料来源：国际清算银行（BIS），北京大学光华管理学院

（2）即使采用GDP作为分母的宏观杠杆率衡量债务水平，从国际比较来看，我国仍然有较大的政府举债空间。图2给出了中国和G7国家的中央政府杠杆率，可以看到，中国20%左右的中央政府杠杆率远低于其他国家，即使是G7国家中中央政府杠杆率最低的德国，其中央政府杠杆率也要比我国高出25个百分点左右。在同时考虑中央政府和地方政府债务的情况下，中国的政府部门杠杆率仍然明显低于G7国家。截止到2022年第二季度，中国政府部门宏观杠杆率为49.5%，美国为108.4%，而日本则高达238.1%。G7国家中政府杠杆率最低的是德国，为66.8%，仍然比中国大约高出20个百分点，因此，无论是中央政府还是整个政府部门，都具备非常可观的加杠杆的空间。

（3）发行特别国债的融资成本低，国债利率长期小于实体经济增长速度，偿付压力相对较小。作为政府信用的体现，特别国债具有长周期低成本融资的优势。例如，在2020年发行的抗疫特别国债中，5年期的票面利率为2.41%，7年期的票面利率为2.71%，10年期的票面利率分别在发行前期和后期为2.77%和2.86%，平均为2.82%，都远低于GDP增速。因此，只要我国经济能持续增长，发行特别国债造成的债务负担并不繁重。

（4）发行特别国债带来的通胀风险相对可控。我国作为全球制造业第一大国，全产业链特征和强供给能力使得我们在管理物价和供需关系的能力方面有绝对优势。从目前数据来看，我国通胀依然保持低位运行，去年11月CPI同比增速为1.6%，而PPI同比增速为-1.3%，为近两年来新低，通胀压力尚未形成。虽然通过发行特别国债推行积极财政政策可能会导致未来通胀升温，但得益于我国政府在过去几年中一直致力于稳健的货币政策，并且已经建立起了有效的物价调节机制，通胀上升对宏观政策发力造成的约束依然较小。

（1）消费补贴。内需不足是我国经济长期以来的一个突出问题，尤其在受到新冠疫情冲击后，居民预期降低，信心不足使得消费进一步疲弱。中央经济工作会议指出，要着力扩大国内需求，把恢复和扩大消费摆在优先位置。消费对稳定经济增长具有基础性作用，如果政府通过转移支付增加居民消费，消费增加可以带动企业生产，生产增加提供就业岗位，就业促进消费，整个过程不仅是良性循环且具有乘数效应。根据Liu et al. (2021)的测算，1元钱的政府补贴能有效带动3.4元-5.8元的新增消费。因此，我们建议发放1.5-2万亿的消费券来对居民进行补贴，大约能够推动居民消费提高5.1-11.6万亿元。以下限5.1万亿元计算，仍然能使我国社会消费品零售总额上升11%左右，可以有效推动我国经济复苏。从实施的角度看，为了解决消费券发放的公平性问题，可以采取线上发放的形式，通过电信、第三方支付平台、民政部门、财政部门等协同，甄别出受益群体，实施精准发放，有条件的地区还可以通过数字人民币的方式来进行。线上发放既能做到全方面覆盖，又能实施精准投放，并且在发放结束后还能继续进行监测，对发行效果进行定量评估，为后续政策提供参考。目前我国快速发展的数字经济基础设施建设为解决消费券发放的公平性问题提供了很大的空间，应当积极应用。

（2）加大基础研究投入。创新是发展的第一动力，人才是发展的第一资源。中国要继续保持高质量发展，需要实现“再工业化”，这一过程需要大量科技创新，而作为科技创新“总开关”的基础研究投入尤为关键。2021年，我国R&D经费投入总量为2.8万亿元，占GDP比重为2.44%，但是其中只有1817亿元用于基础研究，占R&D总量仅为6.5%。而这一数字在美国为17.2%，在法国更是高达25%。二十大报告明确提出，要集聚力量进行原创性引领性科技攻关，坚决打赢关键核心技术攻坚战。通过发行特别国债所获得的资金，可以大量且长期投资于基础研究领域。根据过去20年我国R&D经费投入18%的增速计算，未来五年要使基础研究投入占比达到10%，从而更接近美国等发达国家的水平，需要2.36万亿的资金投入。因此，我们建议特别国债的资金也可以大规模投资于基础研究，为中国式现代化打下坚实的科技基础。

（3）围绕节点行业和节点领域投资。为平抑经济下行压力，使经济增速维持在潜在产出以上，提高有效投资以促进全要素生产率的增长尤为关键。在这方面，我们特别强调5G/6G等新基建以及碳中和的投资意义。5G/6G作为我国再工业化基础设施的核心组成部分，是重要的基础核心领域。碳中和更是会带来革命性的技术变革和经济结构以及增长动能的巨大变化。从5G的建设需求来看，2021年我国4G基站达到590万个，5G基站为142.5万个，5G基站总数量将是4G基站1.1—1.5倍。因此，若将来还需要建设基站742.5万个，则预计未来我国5G基础建设投资规模还需要2.11万亿。此外，2021年碳中和债累计发行1807亿元，因此我们建议特别国债可以安排1.8万亿左右用于碳中和投资，满足未来十年资金需求。

（4）中小微企业补助。据统计，中小微企业占全部市场主体的比重超过90%，贡献了全国80%以上的就业，70%以上的发明专利，60%以上的GDP和50%以上的税收。北京大学中国企业创新创业调查2021年的报告显示，减税减租仍是中小微企业最核心的诉求。其中，有39%的中小微企业希望能减税，有26%的中小微企业希望减租，以降低经营成本。26.2%的中小微企业当前现金流不够维持三个月的运转。因此，直接以财政补贴支持中小企业是保市场主体、夯实民生底线、稳住经济基本盘的重要举措。截至2021年末，全国共有中小微企业数量4800万户，规上中小企业平均营业收入利润率达6.2%。如果根据第四次全国经济普查的数据推算，则2021年中小微企业年利润总额为30万亿。因此，如果按照三个月免征中小微企业的企业所得税的标准补贴中小微企业（适用税率为20%），则可以安排30/4*0.2=1.5万亿的特别国债资金用于补贴中小微企业。这样可以帮助相当一部分中小微企业度过难关，提振市场信心，有力促进我国经济增长。

（5）设立“开发建设引导基金”，启动住房公积金制度、租赁住房以及REITs“三位一体”的新一轮改革。中国当前按常住人口计算的城镇化率接近65%，但是真正拥有户籍的人口比例只有47%，中间有18个百分点的差距。目前每年新增市民数量约为1300万，预计2035年我国城镇化率至少达到75%。如果这75%的人都拥有户籍，享受城市提供的公共服务，意味着将有近4亿人需要解决在城市的居住问题。考虑到目前高杠杆、高负债、高周转的房地产市场发展模式已难以为继，启动住房公积金制度、租赁住房以及REITs“三位一体”的新一轮改革正当其时。我们建议可以考虑由特别国债提供资本金，设立“开发建设引导基金”，加上市场机构的参与和金融机构提供的融资，直接参与租赁住房建设，或者收购现有资产，将其更新为租赁住房，培育成熟之后通过公募REITs退出，形成“开发→培育→退出→开发”的投、融资闭环。经我们测算，用这种方式，每一年投资0.9万亿，大概能够解决360万户家庭的住房问题，“十四五”期间基本上能够解决1800万户家庭的住房问题。这项举措不仅在短期之内对经济增长有好处，从长期来看也使中国经济摆脱长期被房地产市场和房地产经济制约的被动局面。这项举措还有利于加快推进农业转移人口市民化，伴随户籍制度改革和农村土地流转制度改革，并通过集约化生产提升农业TFP，增加农业人口收入，缩小城乡可支配收入差距，推动乡村振兴，实现全体人民共同富裕的中国式现代化。

刘俏，北京大学光华管理学院院长、金融学系教授、博士生导师，国家“十四五”规划专家委员会委员，教育部长江学者特聘教授，国家自然科学基金杰出青年基金获得者，2017年《中国新闻周刊》“影响中国”年度经济学家。刘俏教授在公司金融、实证资产定价、市场微观结构与中国经济研究等方面拥有众多著述，其著作包括《我们热爱的金融——重塑我们这个时代的中国金融》、《从大到伟大2.0 —— 重塑中国高质量发展的微观基础》等。