五道口 | 胡海滨：正确理解REITs交易结构 全面认识REITs投资风险
清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心举办“探索中国不动产金融新模式”线上研讨会，并发布研究课题《中国公募REITs的实践与方向》的核心成果。在主题论坛二环节，博时基金管理有限公司基础设施投资管理部公募REITs业务北方区总监，博时招蛇产园REIT基金经理胡海滨分享观点。
以下为会议发言实录：
正确理解REITs交易结构
全面认识REITs投资风险
与成熟市场相比，我国REITs市场交易制度和投资者结构的差异是什么？这些差异给投资者带来怎样的启示？同时，这些差异对政策设计、市场发展路径有什么参考价值？
胡海滨：首先，我想先确定下“成熟国家”的定义。1960年代，REITs从美国起源，后逐步发展到全世界。如今全球REITs市值约为两万亿美元，美国市场约占其中2/3。从市值规模来看，美国市场一枝独秀，甚至可以将成熟市场定义为美国市场。但实际上REITs发展的历史较短，美国模式仅发展60年，并不一定就确定称之为成熟。同样的，东亚的新加坡、香港等国家和地区，REITs市场已发展几十年，其市场流通数量也并不多，是否可以算作REITs的成熟国家也不好说。
再看我国，REITs试点一年半以来就已上市二十多只公募REITs，目前正在审核阶段的也有十几只，很可能未来一两年内，我国REITs的发行上市数量将仅次于美国。从基础资产类型上看，李超副主席在长三角REITs论坛上提出，要研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域。如果商业不动产领域放开，中国REITs将迎来更加快速的发展。因此我认为未来中国REITs的发行数量和市场规模将很快会向发达国家靠拢，因此2年后再看全球REITs，谁是成熟国家犹未可知。
不过，美国和东南亚国家的REITs发展模式及经验对我国来说依然有借鉴意义。与其他国家相比，我国公募REITs的交易制度与投资者结构的差异主要体现在以下几方面。
第一，在交易制度方面，我国采用公募基金的产品结构，这与海外有所不同。海外一部分REITs采用公司型，类似于企业IPO；另一部分采用契约型。我国公募基金的结构类似于契约型，但REITs的内核——即治理模式区别较大。海外REITs无论是公司型还是契约型，往往由专业的管理机构进行管理。而我国公募REITs的基金管理人由公募基金担任，资产运营管理人由公募基金与原始权益人担任，这是我国治理结构的特点。
反映到交易结构上，我国REITs上市原则要求前两年的现金分派率不低于4%，这是在发改委REITs审核和发行相关制度中非常明确的门槛条件。近两年，因新冠疫情对基础设施运营的影响，一些基金管理人放弃管理费用，一些原始权益人放弃运营管理费用来补贴公募基金当年的分红，使之尽量达到4%。这种情况在海外REITs交易制度中并不存在，也体现了我国监管层面和基金管理人对投资者的尊重和对其利益的维护。
第二，我国REITs发行过程中，首发规模的门槛是10亿元，且原则上要求原始权益人必须有两倍以上的扩募资产。REITs未来的可扩募性从审核阶段就有把关，这与海外REITs有很大不同。海外有成长性的REITs可以扩募，没有成长性的REITs往往多年不动，流动性差别非常大。我国监管层在开始时就要求原始权益人有两倍以上的扩募资产，这对其未来成长性有一定保障。此外，当原始权益人有较多可扩募资产时，将对首发的基础资产更加重视，以期首发资产运营能起到标杆作用。如果首发的REITs上市业绩差，投资者不认可，投资者也一定不看好其未来扩募。因此，无论扩募与否，原始权益人有较强的动力把基础资产运营好。
从投资角度看，投资者投资REITs需考虑以下方面：
一要看原始权益人的可扩募资产质量及扩募的可能性。尽管都有两倍以上的扩募资产，但有的储备资产比较成熟，可能REITs上市一年就可以申请扩募了，而有的储备资产不够成熟，培育好几年都不一定能具备扩募条件，这就使得原始权益人的扩募积极性有所不同。二要考察原始权益人的市场影响力、市场形象、运营资产的意愿和能力等方面，这也是我们在交易过程中需要考虑的。三要关注交易制度的不同之处。我国REITs一级发行时，场内场外都可申购，其交易过程是在场内，为提高流动性还存在做市商制度。这与我国股票、债券的交易制度都不同，与ETF场内挂牌的基金也不同。我国已上市REITs的平均换手率达1.5%，与很多股票不相上下。因此，换手率并不是投资者关注的核心点。如能维持该换手率，中国公募REITs在交易方面还是比较成熟的。
展望长远，如果当前我国REITs制度能运营流畅，在现行交易或监管制度下，我认为公司治理并不是当前的主要矛盾。大家主要担忧的双层管理问题，即如果REITs业绩出现问题，到底是由基金管理人还是运营管理人承担主要责任的问题，目前尚未遇到过。我认为如果市场有默认规则或在监管立法层面对基金管理人、运营管理人有明确的责任划分，当REITs资产运营不佳，各方责任能够很快厘清的话，这个问题就不会是主要矛盾。如果我国REITs的发行数量和市场规模能快速上升，我国的REITs产品模式很可能将变成其他国家学习的样板。
短期来看，我国的交易制度应该不会有太大变革。但证监会提到，有可能由公募基金管理人跟原始权益人成立公募REITs子公司来负责基础资产的运营。市场上也有这样的传闻，一些公募基金已经向我国基金业协会提出成立子公司的计划。这是非常有潜力的公司设计，我们也在积极研究和探讨与原始权益人成立专业运营的子公司的可行性，希望未来能尽快在公司治理和交易结构上探索出新模式。
基于二级市场运作，从风险角度来看，您对REITs投资者风险考量有什么建议？
胡海滨：首先是双层治理结构带来的风险。从已上市的REITs来看，这种风险基本不存在。REITs发行到二级市场的价格波动，基本都不是基金管理人不尽责导致的。基金管理人采用外部治理的模式，需做好对运营管理方的监督，做好基金的分红、信息披露，这些方面基金管理人都比较专业。因此，公募基金管理不善或不尽责带来的风险并不明显。
从二级市场价格的波动，包括长期投资人对投资风险的把控而言，我们要从REITs本身的风险来探讨。
第一是行业风险。不同基础资产所处的行业不同，行业特殊风险也不同。如新能源相关REITs应该很快会发行，近几年，新能源资产的政府补贴占比较高，补贴到位时间不可控，可能在一年半或两年内都没有到位。因而对其公募REITs的现金流预测将非常不易，而投资者又非常看重分红。在这种情况下，往往占比30%以上的补贴不能及时到位，定会给投资者未来的分红带来不确定性，该怎么解决这个问题呢？我国现在讨论用保理等方式来解决这些行业风险，但这些风险是新能源行业特有的，投资者必须了解行业才能看清风险。
再以产业园为例，同一类型的产业园，如新能源汽车产业园，在深圳和在其他城市的风险肯定不一样。城市的产业布局、周边配套、资源禀赋都不一样，因此投资者在研究产业园时，除运营管理人外，也要关注产业园目前的租户结构以及租户是否属于朝阳行业，甚至10年、20年以后是否还属于朝阳行业。投资者要对产业园租户的行业属性有预估，才能更好评估产业园风险。
再以保障房为例，保障房是非常不错的一类资产，但政策影响较大。如我国已上市的保障房REITs，有一类基础资产是保障性租赁住房，有一类是公租房。保租房与公租房的监管政策差异较大，虽都属于REITs的保障性租赁住房基础资产类别，但适用的政策不同，未来运行的现金流可靠性也不同。如保租房可以根据市场化价格来提高租金，而公租房调租的审批相对复杂，可能会带来行业特殊的风险，投资者需对行业有深入的研究和了解。
第二是基础资产带来的风险，如不同产业园区的REITs风险不同。产业园最核心的是位置，一线城市产业园区的租金较高，招租难度也比二三线城市低。但反过来，一线城市的产业园或房地产市场的租售比较低，资本化率可能相对低一些，导致一线城市房子估值可能比一些二线城市还高。所以，我们看REITs产品时，一方面要考虑基础资产带来的风险，另外要考虑估值是否偏高，从而给REITs带来不利影响。此外，也要关注REITs运营期可能产生的风险，比如运营管理人或原始权益人，在运营资产历史上是否有过重大过错，运营管理团队的专业性如何，其运营管理的面积是否过大，历史上是否都是运营稳定，这些都是需要关注的风险。
第三是二级市场波动的风险。造成二级市场波动的原因较多，同时期、同行业的股票可能有涨有跌，REITs也是如此。从数据看，2021年6月首批9只REITs上市，到2022年2月涨势均好，首钢、首创、绿能都实现100%上涨。今年2月开始因股票市场和我国证券市场波动，已上市REITs今年上半年走势都不太好。从元旦到6月30日，REITs基本是负收益，这也体现REITs的波动性，好时可能翻番，不好时可能长期负收益。因此从波动性看，二级市场的风险依然是有的。还要考虑二级市场的估值，一级市场发行时，估值如果较高或者发行规模过大，导致流动性一般，二级市场的表现可能不及预期。
我们也需要注意二级市场的投资者结构。我国目前还缺少最重要的投资人，即社保基金或养老金。海外REITs有1/4的配置都与养老基金或个人养老金帐户有关，而我国养老金还未放开投资公募REITs，但我相信这不会持续太久。
其一，养老金代表长期投资人，即其投资REITs后可能长期持有，不会把份额拿出来在二级市场做买卖。目前我国的流动性换手率达1.5%，这是因为长期投资人还没有入场。如果未来养老金入场，一级市场大量收购后，二级市场愿意卖出的投资人会进一步减少，换手率可能有所下降。
其二，换手率下降后，未来二级市场波动性可能扩大。因为少量散户买卖行为将决定二级市场价格形成，做市商的作用进一步凸显，未来二级市场的博弈将更加脆弱敏感，这与二级市场的价格风险直接相关。因此，投资者对于公募REITs二级市场的波动风险要有相对全面的认识。
请就公募REITs扩容及未来发展谈谈您的思考与理解
胡海滨：我国REITs市场未来几十年仍有较大发展空间，如何有效将资产管理人的专业管理能力容纳至公募REITs价值体系中是个问题。
第一，目前我国发改委要求4%的分派率，且明确要求成熟稳定的资产才能上市。成熟稳定的优点是未来现金流相对稳定，但也意味着未来成长性较弱，这里的成长性是指现金流未来大幅度增长的可能性。以香港领展为例，其不只收购成熟资产，也会收购那些曾经成熟但走下坡路的资产。以合适的价格收购，再通过专业管理，带来租金增长及人流量增加，使基础资产焕发新的青春，带来现金流大幅度增长，进而带动REITs二级市场价格增长。我们认为，这是REITs非常重要的特点，但并不是所有的REITs都具备这种可能。
第二，我国应该以开放的心态看待市场。目前公司治理结构，包括对基础资产的要求可能更偏向成熟稳定，未来现金流可能有大幅度增长的资产还不是很受欢迎。但从海外经验来看，投资者的风险偏好不同，有的投资人就喜欢投资未来有一定波动性的REITs，这就回到我国REITs的权益性属性上。如果是偏固收类的产品，我们觉得这种情况没有问题。从投资人的诉求来看，很多保险机构将REITs当成权益型产品，而保险机构权益型业绩的基准为10%，如果只看重4%的分红，则无法满足权益属性的投资收益目标。现在，已经有些投资者希望通过其专业判断能力与资产管理人的专业能力，选择预期收益更高的公募REITs。从这一角度而言，我们认为保持开放性的心态，将专业管理人的管理能力更直接体现到我国公募REITs的产品价值中，投资者应该会比较认可。
未来REITs市场投资者有两大类。一类是成熟稳定型，追求长期收益，不在乎二级市场波动，但要求4%分红。还有一类是有些波动不要紧，但认可管理人的品牌价值，认为哪怕二级市场表现不佳，管理者也一定能把REITs做好。
从投资者结构的角度而言，要保持开放的心态向其他国家，尤其是东南亚国家学习，公司治理结构能非常直接体现资产管理人对于公募REITs市场价值的影响力。目前在这方面，我国有待进一步加强。目前投资人更看重基础资产，未来可能有一类投资人，对基础资产和资产管理人专业能力同等看重。
中国REITs市场可以从哪些环节对不动产金融模式的探索和创新进行赋能？相应的政策与制度的配套建设有哪些重要考量？
胡海滨：REITs是不动产金融的新模式，对投资者而言也是新产品。投资者需要独立于股票和债券以外的第三类大类资产。首先需要与股债收益的相关性不强，不然就会丧失大类资产独立性。不管REITs的产品形式是公募的还是私募的，是偏债的还是偏股的，只要满足以上核心诉求，我个人认为都是受投资者欢迎的。
公募REITs推出试点一年多，认购倍数非常高，当然也有部分投机因素在，但大部分机构投资人、长期持有型投资人，更看重基础资产抗经济周期波动的特性以及与股票和债券相关性较弱的特点。我们也做过相关研究，从这一年半的二级市场表现看，公募REITs与股票和债券的相关性确实非常低。
因此我们也希望，未来借着公募REITs这一创新模式推出相关产品，只要坚持独立于大类资产之外的特点，我相信投资者的需求一定是非常强的。
*本文根据胡海滨在“探索中国不动产金融新模式”暨《中国公募REITs的实践与方向》研究成果发布会上的发言内容整理而成。
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清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心
清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心，是学院唯一聚焦不动产金融的智库。中心的研究工作和战略发展得到全国政协委员、中国证监会原主席肖钢及多位领导、专家和相关部门的长期指导。中心致力于推进深度理论研究、推动政策改革完善、探索行业最佳实践、促进国际交流合作。
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