五道口 | 杨枝：资本化率或是REITs估值关键

清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心举办“探索中国不动产金融新模式”线上研讨会，并发布研究课题《中国公募REITs的实践与方向》的核心成果。在主题论坛二环节，戴德梁行高级董事、资产证券化业务负责人杨枝分享观点。

以下为会议发言实录：

资本化率或是REITs估值关键

估值是公募REITs的“锚”，公募REITs产品扩容时，其估值框架将有哪些调整，会产生怎样的影响？

杨枝：估值是目前国内REITs市场大家都非常关注的问题。REITs的定价分三个阶段，首先是资产评估，其次是发行前的询价和定价，最后是上市后的二级市场交易。资产估值是后期REITs走势的基础，不管是发行人、监管机构、基金管理人还是投资人，都特别关注资产估值的合理性。

通过对比国内和海外的REITs市场，就评估的指引而言国内公募REITs在制定指引时，很大程度也参考了中国香港、新加坡的定价标准；从方法而言，不管是境内REITs还是海外REITs，评估机构都采用收益法作为核心定价方法，依靠资产未来的现金流折现到今天作为定价。

稍微展开来说，在海外的REITs中，收益法通常还有两个细分，一是比较常见的现金流折现法（DCF）定价，二是直接资本化法定价。客观而言，直接资本化法在选取资本化率时可能会更加敏感。从首批发行到今天，国内发行了23单公募REITs，13单是不动产类，10单是收费收益权类，23单都采用了现金流折现法作为定价方法，这点与国际是接轨的。从国内实操而言，我国REITs市场资产类型相对较多，而且基础设施作为整个市场最主要的资产类型，实操中还会有小的差异。影响DCF定价较大的三个因素如下：

第一，收益期。国内已发行的13单不动产类的产品收益期相对较长，经统计，平均土地剩余收益年限是47年。工业用地、仓储物流用地、科研用地的年限一般是50年，4单已发行的保障性租赁住房土地年限都是70年。所以平均剩余年限47年对于估值水平和投资人获取长期收益而言，是比较好的。相对的，收费收益权类的10单项目，由于特许经营权相对较短，发行的项目也是运营多年的成熟资产，所以10单收费收益权REITs底层资产平均剩余收益年限大约只有16年。年限对估值的影响，除当前的定价外，也提示大家更多关注到未来资产估值的走势。

如果我们看所有已发行项目的年报会发现，收费收益权类的项目随着年限的缩短，估值有下降的趋势，而且年限越短的项目后期估值可能下降的陡峭程度越高。当然投资者是看综合回报，也要考虑到前期已经收回了很多分红。

第二，未来现金流的预测。比较关键的参数如增长率而言，目前不动产类的项目增长率预测普遍分成两个阶段，10年预测期和长期。预测期的平均增长率大概在2%到4%之间，基本和不动产类项目已签署的租赁合同约定保持一致，也要参考周边的市场水平。特别要提示的是保障性租赁住房具备较强的民生属性，而且租金调整会受到一定的监管，因此评估机构对未来增长率预测时会比较谨慎，基本上年化增长率不超过2%。特许经营权类的增长率，取决于各种资产的运营特质。以目前发行量较多的高速公路举例，已上市的7单高速公路平均增长率预测年化水平在5%-8%左右。最近受疫情影响，市场价格、现金流可能会有波动，希望在疫情缓解后，高速公路的现金流表现会更好。

第三，折现率。折现率是影响估值比较重要的一个参数。目前不动产类细分为4个资产类型 —— 产业园、仓储物流、标准厂房和保租房，在折现率选取上，已形成了较好的梯度。比如一线城市的产业园，北京、上海、深圳的基本为6%的折现率，而在强二线城市，如苏州、合肥、杭州是6.5%。仓储物流目前折现率的范围是7%-8.5%，这个水平与中国境内物流在新加坡上市的REITs也基本保持一致。从评估机构的角度看，不管资产在国内REITs上市还是到海外REITs上市，我们定的是资产本身的客观市场价值。标准厂房今年10月上市了两单，折现率范围在8%-8.5%。折现率确定较难的是保障性租赁住房领域，坦白来说，国外没有参考案例，国内也没有太多交易案例。根据不同的运营主体和市场情况，目前一线城市保租房折现率在6%-6.25%之间，二线城市（厦门）的项目在6.5%左右，但坦白说因全国各地保租房政策差异还是比较大，后期还需要进一步探讨和摸索。

相对而言，收费收益权类的折现率范围可能更大。同样是高速公路，目前折现率的范围在8%-10%，已发行的如垃圾处理和污水处理类的折现率偏高，大概为9%-10%。就这点而言，国外参考案例也较少，也是国内的特色。

说到估值，作为投资者或监管机构也十分关注如何验证估值的合理性。针对不动产类的REITs，在海外有很多交易资产可以判断，国内也往往通过大宗交易和资本化率（Cap Rate）的维度去判断。从已发行的REITs项目来看，产业园类资本化率在4.5%-5.3%之间，取决于城市级别。仓储物流这几年大宗交易非常活跃，一线城市基本在4.5%-5%左右，非一线城市可能在5%-6%，已经发行两单物流REITs大约为5.2%-5.3%。标准厂房目前两单产品的资本化率大约为5%-6%，也基本与大宗交易的水平一致。保租房的话，一线城市的资本化率大约为4.5%-4.8%，比传统住宅项目高很多，体现了流动性差异，二线城市（目前只有1单）大约为5.2%。REITs市场的发展和扩募资产的推出将会进一步提高了国内不动产定价的透明度，评估机构的职责就是找到这些资产本身的客观定价。随着产品发行数量变多，评估机构的压力也会变小，因为大家也都会参考已发行产品的情况。

未来探索扩容到市场化长租公寓和商办类型的底层资产，对估值是否有新的挑战？需要考虑哪些调整？

杨枝：我们也关注到市场上正在探讨商业不动产发行REITs的可能性。这一点其实与全球主流的REITs市场是一致的，海外REITs市场，包括国内已发行超过400单的类REITs、CMBS市场中70%的资产都是商业不动产。这对于机构投资人来说比较友好，这类资产的定价可能更好理解，市场的需求也很大。

从另一个角度看，国内已有130个资产到中国香港和新加坡发行REITs，对于资产定价是非常好的参考，如香港的领展是亚洲最大的REITs，目前持有国内超过12个资产，包含商业、办公和2021年、2022年购入的物流项目。新加坡的凯德也持有国内资产数量超过20个，原本主要是购物中心，后期也购入了产业园和物流项目。从资产定价而言，投资人可以找到更多抓手，包括国内商业地产的交易。国内2018年和2019年的商业地产年交易金额接近3,000亿，这几年疫情的影响较大，也有2,000亿。这些交易背后，机构投资人的定价包括我们提取到的资本化率，可能对于市场后期发公募REITs都是很好的参考。

如果推出商业不动产REITs，除了可以帮助很多持有型企业盘活存量资产外，更重要的意义是，重新把国内商业不动产的定价进行梳理和再定价，这点的意义非常好。估值的挑战主要是来自大宗交易的数据支持，目前70%-80%的交易都发生在一线城市，每年上海占全国交易的40%，北京约占25%，广深约占15%-20%。而REITs通常是以资产包的形式发行上市，如果资产在二三线城市，定价需要找到更多的依据。投资人在不同城市要求的资本化率，可能是我们作为评估机构非常好的抓手，希望大家可以关注这点。

中国REITs市场可以从哪些环节对不动产金融模式的探索和创新进行赋能？相应的政策与制度的配套建设有哪些重要考量？

杨枝：从投资人的视角和服务机构切实的感受而言，提到扩募资产的选择，很多投资人和发行人都会有一个疑问。按照准则的要求，目前扩募资产和首发资产需保持一致。很多海外REITs有专注在某一领域的，但更多的是多元化REITs，包括领展和凯德。如果在REITs市场运行、实践一段时间后，能否考虑将更多不同资产类型装到同一个REITs中？有的投资人喜欢单一资产和单一市场环境，比较容易看清。但多元化的REITs可以更好的分散不同资产类型在不同经济周期的风险，这方面需有更多政策支持。

从海外经验来看，扩募主要有三个方向：（一）专注同一资产、同一地域的，如日本普洛斯的REITs 的9次扩募都是物流资产，都在日本；（二）也有像凯德这样专注在中国市场，但资产类型从零售变成了与新经济相关的物流和产业园；（三）还有像领展这样聚焦于中国香港，后慢慢扩展到大陆、英国和澳洲，在资产类型上从传统商办扩展到仓储物流领域。资产组合的包容性更好的话，投资人和发行人也会从中受益。我国公募REITs试点才刚刚开始，一步步来，我们相信REITs市场的建设会越来越好，越来越完善。

*本文根据杨枝在“探索中国不动产金融新模式”暨《中国公募REITs的实践与方向》研究成果发布会上的发言内容整理而成。

清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心，是学院唯一聚焦不动产金融的智库。中心的研究工作和战略发展得到全国政协委员、中国证监会原主席肖钢及多位领导、专家和相关部门的长期指导。中心致力于推进深度理论研究、推动政策改革完善、探索行业最佳实践、促进国际交流合作。

中心主办清华五道口全球不动产金融论坛，搭建政策、学术、产业和金融多方长期交流的平台与生态。同时，作为中心智库研究的发布平台，论坛持续发布高水平的理论与实践研究成果。