五道口 | 周以升：建立以公募REITs为核心的金融循环
清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心举办“探索中国不动产金融新模式”线上研讨会，并发布研究课题《中国公募REITs的实践与方向》的核心成果。在主题论坛二环节，高和资本执行合伙人、清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心副主任周以升分享观点。
以下为会议发言实录：
建立以公募REITs为核心的金融循环
从顶层设计的角度，当未来公募REITs扩容至商业不动产领域时，您对其治理机制有怎样的建议和思考？
周以升：这是两个关键问题，一是扩容本身，二是扩容和公司治理之间有没有内在的联系。首先，我们要看到扩容的必要性和紧迫性。从促进房地产市场长远发展，解决眼前面临的压力，促进市场出清，改善中国企业的资产负债表等角度看，REITs都起到至关重要的作用。
其次，扩容与治理机制间有没有内在联系。从扩容和试点成果的角度看，未来公司治理应该怎么去演化，我们可以看到一些试探性的方向。我们从长远的市场发展出发，而不是只看当下一年或两年，是否可以更大胆一点，更大胆的基础是什么呢？第一，我们要对现在面临的问题有非常深刻的思考，这个问题到底是什么？第二，在这个基础上，我们可选的方案是什么样的？应该怎么操作？
当下REITs治理最重要的问题有如下几条：
第一，基金管理人和产业方的产融结合有短板。例如，疫情中某些商业物业的租户要免租，如果一个大租户要免三个月的房租，应如何决策？对资产管理和市场没有深刻理解的人，是无法快速做出决策的。处理不当的结果是什么？可能这个租户会直接离开。再找新租户进来可能是几个月后，现金流就会出问题。2008年爆发经济危机时，亚洲一个相当大的基金在上海有物业，因为一个大租户退租，现金流崩掉，资产被拍卖。这绝对不是细微的问题，涉及到深刻的专业判断。动荡的市场才是考验整个治理机制的时候。
第二，复杂化的多层代理流程，造成效率降低。
第三，激励不相容问题。谁投资，谁做管理，这两个问题是连在一起的。客观地说，当前机制没有解决好这个问题。从法律的角度看，真正的管理人是公募基金，但公募基金并不是整个REITs重大的投资人，那么利益积极性应如何解决？
第四，监管抓手不牢。第三方实际运营管理，但对第三方的抓手和约束是不够的，给其更重责任的同时，要将其纳入监管体系中。
第五，产业方动力不足。这是一个逆向选择命题，若未来进入市场化长租房和商业不动产市场，市场化资产与基础设施资产有很大不同。比如高速公路可以被动管理，但如果是大型购物中心，而且是10个、20个甚至更多时，我们的REITs市场一定是大型蓝筹股，大量资产能不能进行有效管理？产业方担心把这么大的资产托付给这样的治理机制，可以想象各方的心态。结果一定是逆向选择的，既然这样就需要做退出通道，这个问题需要我们客观认真考虑。
今天这个课题面向更长远的未来，以未来10年甚至更长的年限去思考。我们在课题中提到的对整个规则、相关法规修改的方向也是基于上述问题来展开的。
此外，我们还要谦虚的学习目前各国的最佳实践，在契约型的规则下，香港和新加坡等市场有足够多的东西值得我们思考、学习和借鉴。如ABS公募化或是单独的REITs契约型载体立法，也值得大家关注，从长远来看可以是发展方向。
如果按照理想的机制走，下一个问题很重要，那就是管理人如何选择。政策学术讨论有一个原则，是要保持开放性，因为大部分国家是以产业方为主导，有很多研究支持。在中国，是由金融机构主导，争论没有意义，因为中国有深刻的本土土壤和各种背景原因。但有一条是大家的共识，那就是开放，监管层给更开放的选择，通过市场竞争，筛选出合格的管理人，可以是产业方，可以是金融方，也可以将产业方和金融机构结合起来，合资成立子公司等方案都可以纳入考虑之中。如果相对理论化去思考这个问题，是否可以不用先授牌再展业，而是先有资产包再授牌。我们可以有更开放的学术研讨，放在10年或更长的时间维度中讨论。
简单总结，当下这个时点与2020年4月30日肯定有所不同，市场环境、试点情况、新的资产类别以及监管层都在不断演化的过程中。特别是未来五年，更需要金融服务支持实体经济的发展，我们的金融创新要具有更高的包容性，让实体产业具有更强大动力，真正实现高质量发展。在这样的背景下，我们的讨论才更加有意义。
中国REITs市场可以从哪些环节对不动产金融模式的探索和创新进行赋能？相应的政策与制度的配套建设有哪些重要考量？
周以升：我们课题的出发点是在这个时点，国家面临一些特别重大的核心问题，REITs在某种意义上可以很好的回答这些问题。
最关键的是高质量发展，高质量发展需要有相应支持的新的金融体系。在不动产行业中，高质量发展在某种意义上等同于“房住不炒，租购并举”，也就是说，我们要从原来的开发生态转向经营性的、产业型的、消费型的生态，建立不动产金融新体系需要面向这样的新生态去思考。新的金融体系与过去到底有什么不同？公募REITs肯定是未来的龙头，是最终的平台。解决刚才大的问题，光靠REITs还不行，需要形成一个金融系统，还要往前端走，发展如Pre-REITs，类REITs或私募REITs市场，还有一些配套融资工具，包括CMBS。
第一，不动产私募基金值得关注。在证监会2022年11月颁布的“三支箭”中，其中一条就是鼓励发展不动产私募基金，这是新的品类。监管层对建立不动产金融新生态是了然于心的，否则不会在这个时点，单独颁布一条来强调此事，所以这是很重要的。美国REITs市值1.5万亿美元，其中不动产私募基金过去五年募集了7500亿美元左右。中国市场与美国的节奏不同，中国REITs资产是一个形成的过程，需要非标转标的加工的过程。所以在某一时期内，私募基金是否有可能发展更快？因为要孵化和整理资产，如此公募REITs才能有规模。监管层已有一些深入思考，我相信会有新的政策支持，包括投资人的教育、引入还有监管方面更有针对性的措施。
第二，类REITs市场或私募REITs市场也值得关注。此类市场会起到很好的作用，这是私募基金和公募REITs之间的产品。如美国黑石的信托被赎回1000多亿美元，赎回被中止导致了一定的舆情。这个信托实际就是私募REITs，中国市场中也有相关需求。中国交易所挂牌的类REITs市场可以大放光彩，还有一些其他问题需要解决，包括税收政策方面。美国的私募REITs市场也有相关配套制度，如税收中性等。中国类REITs存在一定的市场，还可进一步优化。
第三，需强调与租赁住房相关的配套融资工具，如CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）。除银行贷款外，与租赁住房配套的CMBS是较为迫切的。关键在于除公募REITs形成退出通道外，能否能研发出低成本的、支持租赁住房发展的融资工具。这个问题，可以用银行体系解决，也可以利用资本市场解决，甚至可以两者兼顾。
美国市场也有一些经验值得参考借鉴，市场中机构支持的CMBS在租赁住房To B融资方面的贡献，在国内的关注和研究很少。中国CMBS市场有可能有所作为，可以与中国银行业互相补充。
我们要关注两个大方面，一个是以公募REITs为核心建立起金融循环，需要建立新的不动产金融体系，以支持我国高质量发展。第二是其中每个环节都有需要创新的部分，等待我们进一步的发展推动。
*本文根据周以升在“探索中国不动产金融新模式”暨《中国公募REITs的实践与方向》研究成果发布会上的发言内容整理而成。
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清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心
清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心，是学院唯一聚焦不动产金融的智库。中心的研究工作和战略发展得到全国政协委员、中国证监会原主席肖钢及多位领导、专家和相关部门的长期指导。中心致力于推进深度理论研究、推动政策改革完善、探索行业最佳实践、促进国际交流合作。
中心主办清华五道口全球不动产金融论坛，搭建政策、学术、产业和金融多方长期交流的平台与生态。同时，作为中心智库研究的发布平台，论坛持续发布高水平的理论与实践研究成果。
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