五道口 | 王潇:资本账户政策对公司债券发行的影响: 来自六个拉美国家的交易层面证据

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近期，由清华大学国家金融研究院国际金融与经济研究中心(CIFER)主办的“2022国际贸易争端与全球化重构”学术研讨会圆满举办。中国科学技术大学管理学院教授王潇出席由CIFER研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所助理研究员夏广涛主持的资本市场开放分论坛十二，分享其与合作者（见下图）题为《资本账户政策对公司债券发行的影响: 来自六个拉美国家的交易层面证据》(The Impacts of Capital Account Policies on Corporate Bond Issuance: Transaction-level Evidence from Six Latin American Countries）的文章。

王潇，2018年入职于中国科学技术大学，担任管理学院统计与金融系教授，国际金融研究院院长助理。此前，王潇于2011年在美国威斯康星大学获得经济学博士学位，入职北达科他大学，并于 2017年获得终身教职。王潇教授专业领域为国际金融与国际贸易，当前研究集中于国际宏观变量的微观基础，特别是外国直接投资在企业层面上的作用，2019年入选“仲英青年学者”，其论文发表于领域顶级期刊。

王潇

在宏观审慎政策的背景下，国际金融学者对资本账户开放的态度有所转变，由一致同意完全开放，转变为认同各国应根据本国经济情况和发展程度，通过宏观审慎手段对资本账户进行双向调节。在此背景下，本文研究了双向资本市场政策变化对公司债券发行的影响，并关注了六个拉丁美洲国家（阿根廷、巴西、智利、哥伦比亚、墨西哥和秘鲁）1991年至2019年交易层面的债券发行数据。这六个拉美国家在地理和经济上都很接近，在一定时间跨度内都有双向资本账户操作，但往往以相反的方向实施资本账户政策，为揭示资本账户政策的影响提供了理想的自然实验环境。

在资本账户政策收紧时期，国内企业进入国际资本市场受到限制，而外商投资企业可以利用国际资本市场规避资本管制。相比之下，面对资本账户政策宽松，无论是国内企业还是外资企业进入国际金融市场的门槛都相对较低。因此，本文的研究表明，在资本账户收紧期间，与国内企业相比，外资企业更有可能发行美元债券，而非以本币计价的债券，也更有可能在东道国以外的市场发行债券。但是在资本账户宽松期间，外资企业与国内企业在发行美元或本币债券，以及国内与国际市场的选择上没有显著差异。上述关于双向资本账户政策变化的估计结果共同表明，资本账户收紧限制了本国企业跨境借款的能力，而资本账户放松则降低了跨境借款的障碍，揭示了资本账户政策对微观企业债层面的作用效果和机制。

资本账户政策虽然属于企业的外生政策，但资本账户政策本身并不是随机的，而会受到外部冲击及企业异质性的影响。因此，在评估中，本文对三种可能与资本账户政策相混淆的宏观冲击进行了进一步的分析，即金融危机、外汇套利和经济周期。首先，如果一个市场发生货币危机或银行危机，企业可能会转向另一个市场获取资金(Cortina等，2021)，而外资企业拥有更多的转换渠道。为了控制危机对企业债发行的影响，本文在企业投资虚拟项和危机虚拟项之间增加了交互效应。其次，当货币套利有利可图时，企业可能会选择发行其他货币的债券(Bruno和Shin, 2017)。套利的超额收益率可以通过汇率变动和本外币利差之和衡量，因此本文加入外资企业虚拟项与套利超额收益率的交互项以排除外资企业因套利而在境外发行债券的影响。第三，面对经济周期，外商投资企业和国内企业可能以不同的速度增长，因此有不同的融资需求。为了控制可能出现的信贷需求不对称，本文引入了外商投资企业GDP增长率与实际GDP增长率之间的交互项作为经济周期的代理。总的来说，本文的研究结果在上述的三种情形下均成立，表明资本账户管制是有效的。此外，本文还考虑了企业异质性的潜在影响、资本项目政策的内生性问题以及债券货币面额的变化趋势，同样对本文的研究结论得以验证。

文章的研究结果有助于验证资本账户政策在微观层面的有效性，并提醒政策制定者在资本市场收紧期间关注外资企业和本国企业债券发行风险敞口的不对称性。文章在如下几个方面做出贡献：首先，文章是目前所知第一篇关注双向资本账户管制对企业债影响的文献，对现有研究进行了补充。其次，文章在微观企业债层面对宏观审慎政策做出了补充。临时资本账户限制可能有助于稳定资本流动波动，减轻外部冲击的负面影响，从而提高社会福利(Farhi和Werning, 2014; Davis和Resno, 2017; Devereux和Yu 2020)。本文的研究结果表明新兴国家的外资企业可能会因发行更多美元债或海外债券而更易受到国际冲击的影响，阐述了企业在债券发行中对资本市场政策变化的不同反应，进一步提醒政策制定者关注金融冲击的微观影响。最后，本文的研究结果分析了资本市场收紧和放松的不对称效应，丰富了国际债券发行的影响因素，也为国际金融市场的公司债发行，特别是外商投资企业的公司债发行提供了参考。

周行

对外经济贸易大学金融学院助理教授周行主要从以下三个方面对文章做出了评论：（1）周行老师指出文章可以对研究的内容进行细化，对资本管制的非对称效应进行更细节的分析。例如，资本账户开放指数来自Chinn和Ito(2006)，通过汇总跨境交易的具体限制来衡量一个国家的资本开放程度。该指数为取值0 （开放）或1（不开放）的年度数据，指数的精确性不够高，可能导致资本账户政策变化细节的分析有所缺失。此外，Inflow和outflow restrictions（资本流入和资本流出的管制）中，文章更多关注了资本流入的管制及影响，较少关注了资本流出的作用效果。最后，资本管制更多是长期的周期性政策，因此如果文章能够通过收集报纸或新闻等信息获取更高频的数据，可以提升资本管制的识别效果。（2）关于内生性问题，周行老师指出资本管制的变化可能源于经济的不稳定性，因此，如果债券发行较多或外债发行较多，高资本流入可能会提升金融不稳定性，进而提升资本管制程度，因此可以在一阶模型的基础上考虑涉及金融稳定等指数的二阶模型进行进一步研究。（3）关于企业异质性的分析，文章目前的关注核心是交易层面的回归（transaction level regression），可以尝试公司层面回归（firm level regression）分析同一家企业发行不同类型债券的影响。总体而言，周行老师指出，文章在六个拉丁美洲国家的视角下对资本管制与债券发行的非对称效应阐述了十分有趣的结论，也期望文章可以在上述层面进行更多的拓展补充。