五道口 | 何其聪：持有型物业发展前景广阔 行业转型升级加速

清华大学五道口金融学院不动产金融研究中心近日举办“不动产私募投资基金试点”专题研讨会，该会议也是中心持续举办的“中国不动产金融新生态”系列活动之一。会上，万达集团副总裁何其聪分享观点。

以下为会议发言实录：

持有型物业发展前景广阔

行业转型升级加速 

过去几年，万达专注商业物业的运营管理和持有，并在轻资产运营方面有突出表现。您怎么看待房地产行业的未来，在新的金融和政策变局下，房企应如何转型？

何其聪：我就这个问题谈谈万达的转型，以及地产行业的未来发展。

万达的转型路径比较艰难且较难复制。从2000年起，万达通过销售型物业，销售住宅，产生持有型物业，逐步形成管理能力，并找机会盘活持有物业。当万达的管理能力提升，可拓展至第三方项目时，逐步减少了住宅开发的业务。该过程是层层递进的，尽管不能为行业所复制，但转型本身很有意义。

而这过程中存在一个问题：持有物业越来越大，但缺乏盘活持有物业的相关工具。美国80年代（1987年）开始出现类似工具，如REITs、私募基金等。中国在这个领域发展不足，处于较为早期阶段。所以，万达的转型是非常艰难的，持有物业大量增加，但流动性较差。

关于房地产行业的未来和转型，地产行业，特别是住宅开发、销售，正在经历巨大的蜕变，这个过程将非常漫长。对于未来地产行业的销售物业部分，我个人有几点看法：1）销售型物业仍然会存在，但最终会形成低杠杆、低周转的模式；2）毛利率提高，行业前几年极低毛利率状况不可持续，未来将会提高；3）住宅品质提升；4）整体销售物业的规模会降低一个量级，这是由综合因素决定的。

对于持有物业部分，应该说“春天到了”。其标志就是不动产私募投资基金规则的优化（“第三支箭”的一部分），以及明确将要把商业类资产纳入基础设施公募REITs范围。其实REITs的本意就是房地产信托，我国推出基础设施公募REITs初期，未将商业类资产纳入其中，是一个很大的缺憾。随着商业不动产纳入基础设施公募REITs，外加不动产私募投资基金、私募REITs等配套产品，矩阵已经形成，有利于解决存量及增量资产持有型商业资产的流动性问题。这个领域将有更大吸引力和增量空间。这是地产行业的重要转型方向。

历史上最艰难之时，即缺乏流动性时。万达、世纪金源这样的企业持有了优质的持有型物业，当时的机遇已经过去，但不代表未来没有空间。持有并盘活持有型物业，是未来地产行业重要的转型方向。

由于行业积累了巨量的持有物业，存量整合空间很大，未来也是比较重要的业务方向。在新的金融和政策变局下，相较于销售部分，未来房企转型最精彩的部分可能还是持有型物业的增量空间以及存量空间的整合。其中，不动产私募投资基金、基础设施公募REITs、中间管理人等各类服务者也均有巨大的发展空间。

外界有声音认为，购物中心收益率偏低，不适合做不动产私募投资基金和公募REITs。作为业内购物中心持有和管理机构的引领者，您想对潜在的投资人说什么？万达商管在疫情中表现出色，您觉得这其中的关键是什么？

何其聪：首先，我简单谈一下商业资产下沉的问题。此前，只有国际投资机构在中国选取项目进行投资，这些机构可能只了解中国北上广深这些大型城市，对其他城市的资产不甚关心，这也影响了国内投资者的眼光。因此，一二级城市外的商业资产流动性较差。随着中国境内REITs市场的发展，以及投资人逐渐成熟，这个问题应能得到解决。有价值的东西最终会证明其价值。

另外，关于投资人对购物中心、广场类资产收益率的疑虑问题。首先，从国际经验看，REITs早期针对的是地产信托，基础资产占比最大的还是商业地产类资产，这本身就证明了这些资产的价值。像万达这样的优秀商业企业，其管理的优质资产的回报率一般高于保障房、工业园区、仓储物流类资产。

此外，以万达为代表的，持有优质商业物业以及商业管理的企业，已经经受住了互联网冲击和疫情的考验，证明了其所管理资产收益的稳定性。

互联网的冲击，是指从2010年以后兴起的网上购物。当时，有传言线下（门店）将要倒闭，事实上我们又活了十几年，也活的比较好，出租情况、收益都不错。这证明互联网的冲击存在，但对行业来说，不是颠覆性的影响。疫情是另外一个极端的考验。应对互联网冲击的最好方法，是加大体验业态的比例，而疫情的冲击恰恰作用于这一部分。但疫情期间，管理及运营的价值逐步体现了出来，以后也将会延续下去。优秀的管理企业不止做简单的出租，而是帮助商家一起共渡难关。

去年疫情期间，万达整体保持了98.7%的出租率，租金收缴率几乎为100%，还新开业了55个广场，这说明商户能赚到钱，否则开业不会得到支持。万达早期的很多持有型物业是伴随着房地产被动持有的，我们也曾有一段时间直接投资持有型物业，投资回报率要求10%以上，这也说明了我们对投资回报率的信心。

另外，还有一个数字也很有价值。万达对2019年、2022年均存在的广场的各项指标进行统计，对比2019年，2022年的整体净收入是103%。疫情管控的冲击巨大，但我们的收益水平相比2019年还略高一筹，这就是管理价值、运营价值的体现。

对投资人而言，只要有良好的运营，商业广场类资产的回报率是稳定的，未来会更加稳定且有提升空间。疫情及互联网的考验都是最好的验证，投资人可以对这部分资产的收益率放心。

我也分享一下万达在疫情期间的举措。疫情封控期间，很多广场无法营业，既可以选择躺平，也可以选择主动作为。万达是主动作为的一方，线上、线下一体化运营得到了长足的发展。我们在全国搭建了庞大的线上营销矩阵，包括微信视频直播、企业微信社群、抖音达人探店等。我们的微信视频号有几百个，每个广场基本上都拥有一个账号，微信社群有5.9万个，粉丝总量上千万，小程序会员量接近一个亿。

万达开通账号做线上营销不是为自身盈利，而是免费帮商家触达客户，这样他们才有能力交付租金。万达95%（的租户）采用固定租金，商家经营良好与否对万达的收租影响较小。但去年，如果不做大规模线上运营，商家可能没有能力交付租金。因此，我们需要通过线上运营和商家一起共渡难关，体现我们的价值，并实现稳定的回报。今后，我们会更加体现出运营价值和综合商业管理的价值，以及这些价值能给投资人实现的稳健回报。

万达可以做到这一点，可归纳为以下几个原因：第一，管理体系较完善，执行力到位。在疫情期间，大家都住在广场，同商户一起做线上营销。第二，历史长、规模大。万达早在2000年前后就开了第一个广场，时间的沉淀以及规模对万达取得成功有非常大的助力。万达的规模较大，逾65%的地级以上城市都有万达广场，入驻商家达9.8万个，涉及品牌2.4万个，去年又有8400个新品牌入驻。规模大、地域广，管理空间和转圜余地就大。第三，万达有内求利他和共赢的企业文化，疫情期间的主动作为使去年的经营较为成功。

总而言之，全国的商业资产是一个大“金矿”。前些年仅有一些外资在开拓，国内投资市场规模还很有限，投资人对这类资产的价值以及对管理价值的认识也有限。随着增加流动性的金融工具的到位、市场的拓展以及资本循环的形成，这一领域的机会将变多，会形成重要的资本配置方向。建议投资人多加关注。

*本文根据何其聪在“不动产私募投资基金试点”专题研讨会上的发言内容整理而成。

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