五道口 | 聂光宇：作为动态贸易条件操纵的最优时间一致性资本控制

近期，由清华大学国家金融研究院国际金融与经济研究中心(CIFER)主办的“2022国际贸易争端与全球化重构”学术研讨会圆满举办。上海财经大学商学院教授聂光宇出席由CIFER研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所助理研究员夏广涛主持的资本市场开放分论坛十二，分享其与合作者（见下图）题为《作为动态贸易条件操纵的最优时间一致性资本控制》(Optimal Time-Consistent Capital Controls as Dynamic Terms-of-Trade Manipulation）的文章。

聂光宇，上海财经大学商学院教授，博士生导师，上海财经大学商学院贸易与金融开放研究团队首席专家。在国际知名刊物American Economic Journal: Macroeconomics、Journal of Development Economics、Journal of International Money and Finance、《经济研究》等发表多篇论文。获中国金融学术年会最佳论文奖，上海“曙光人才”计划、“浦江人才”计划支持。主持两项国家自科项目、 一项国家社科重大项目子课题。兼任上海世界经济学会理事、国际金融分委会副主任。主要研究方向包括：金融市场与宏观经济的互动关系、资本账户开放、人口结构的宏观影响、绿色金融等。

聂光宇

文章主要描述了出于贸易操控的动机，政府应该如何进行资本管制。首先，对资本账户相对开放的经济体而言是否应该进行资本管制？在此背景下，近期大部分文献的研究结果均支持进行资本管制，原因主要有三点：①对于新兴的市场国家，开放的资本账户会导致资本的大进大出，这会带来金融稳定和金融安全方面的问题，而且私人市场的国际借贷行为会给整体经济带来负的外部性，因此需要进行资本的管制（Bianchi, 2011; Korinek, 2018; Schmitt-Grohe and Uribe, 2020）。②部分国家的问题并不是资本流动所带来的，而是来自于内部的市场摩擦，如价格粘性和工资粘性等，开放的经济体可以通过资本流动管理来缓解国内问题（Schmitt-Grohe and Uribe, 2016）；③对于大型开放的经济体而言，在开放其资本账户的同时，可以通过资本账户管理来调节其贸易条件，从而获得贸易上的好处，但是好处只能由大国享有，小国无法享有(Costinot, et.al., 2014; Davis and Devereux, 2022)。

与Costinot et.al. (2014)这一基础文献相比, 文章也有很大的不同，这主要体现在前提设定上，Costinot, et.al. (2014) 的设定围绕着完全市场，即当前的政府可以影响未来政府的决定，在完全市场的假定下，资本流动税不取决于当前干预贸易条件的动机，而是取决于前后两期干预动机的强弱。而文章则是非完全市场，即政府没有承诺的能力，其只能影响今天的决定，无法影响未来政府的决定。

在此基础上，文章具体的经济逻辑如下：考虑两国经济模型，A国（本国）是一个大国，B国则是除本国外的其它国家，假设全世界只有一种一期的国际债券，那么在任何一个时期，A国愿意持有到下一期的债券应该和B国愿意持有到下一期的债券的数量总和为零，即此时市场出清。但因为A国是大国，如果A国需要存钱，则A国愿意持有到下一期的债券数量就大于零，反之，则小于零。A国为了存钱，A国需要购买B国发行的债券，此时B国的债券供给曲线是一条斜率为负的直线（以利率为纵轴，以A国愿意持有到下一期的债券数量为横轴）。在这个过程中，如果A国希望B国发行更多的债券，则利率必须要下降才能实现，否则B国会因为融资成本过高而不愿发行过多的债券。反之，如果A国要借钱，则A国需要发行更多的债券，为了借到更多的钱，此时利率必须提升，以上便是A国为大国时出现的情况。A国如果是小国，则上述直线的斜率为零，因为此时所有的借贷行为不影响国际市场上的利率水平。这个逻辑与国际贸易中的大国关税逻辑相同，但这个逻辑只适用于两期模型，对于多期或跨期模型则不适用。在多期或跨期模型中，本国通过压低今天的资本流出，来改善今天的贸易条件，提高利率，那么这个做法将直接恶化明天的贸易条件，压低明天的利率，因此无限期的模型需要进行权衡。

文章主要工作是求解一个具有时间一致性的最优资本管制，所谓的时间一致性，即假设每届政府都会优化自己的行为，那么政府只能控制当天的资本流动税，无法控制未来的资本流动税，而未来政府的最优选择也是一个最优政策反应函数，今天的政府可以预期到未来政府的行为，从而调节未来的状态变量，间接的影响未来政府的选择，但是当天的政府无法告知未来的政府应当怎样做出选择，也无法决定未来的政府会如何选择。

通过建立两期模型，得到最优结果包含两项：①A国当前多借或者多存行为对于利率的影响，结果为外国供给弹性的倒数；②本国在选择持有下一期债券的决定时，不仅影响今天的供给曲线，也影响未来的供给曲线，故与第一项符号相反，会弱化第一项的影响。

最后文章得出这样的结果，如果这个国家是一个资本流出国，那么这个国家应该限制资本流出或者鼓励资本流入，反之相同。现在假设只有A国操控资本流动，B国无法操控资本流动，在只存在A国单边资本管制的情况下，A国福利比没有资本管制时还要低。当A、B两国进行纳什博弈时，即A国和B国同时进行资本管制，A国和B国的福利会同时下降，而且A国的福利远低于其单边资本管制时的福利。对于B国而言，如果A国采取资本管制，则最优选择无疑也是进行资本管制。

史本叶

吉林大学经济学院教授史本叶首先简单总结了文章内容，认为资本管制是个很好的选题，文章通过构建两国DSGE模型进行分析，研究征收资本管制税如何影响跨期贸易条件，文章有很多新的发现，在考虑无限期情形之后，结果更是让人出乎意料。随后，史本叶教授提出了两个困惑：①资本管制的原因有很多，对于一些发展中国家来讲，这种管制的贸易条件效应是不是该国必须要考虑的？而且在管制上的手段也很多，综合考虑这些因素，文章在现实生活中的应用场景应该是怎样？②管制理论中也常强调外部性问题，如资产价格的外部性等，尤其是当对个体外部性进行考量时，个体会相对敏感，而总体不那么敏感，且约束较少，建议将这些因素在模型设计中进行考虑和控制。