田轩 | 中国经济，从“新”出发

面对不确定的内部和外部环境，中国经济的动力在哪里？5月22日晚7点，“人文清华”讲坛，清华大学五道口金融学院副院长、金融学讲席教授田轩发表演讲《中国经济，从“新”出发》，指出创新已成为促进中国经济发展的第一推动力，并结合谷歌、阿里、小米等企业的创新经验，强调企业风险投资（CVC）是企业战略布局、提升创新能力的重要抓手，在中国仍有很大的发展空间。为保持创新的可持续性，他同时呼吁宏观政策在注重连续性和针对性时还要注意保持稳定性。

线上线下约320万观众跟随田轩教授了解了如何从微观、中观、宏观层面激励创新。

以下为演讲实录整理稿，约11000字。（全文读完约14分钟）

亲爱的老师们，同学们：

大家晚上好！

今天跟大家讨论的题目是《中国经济，从“新”出发》。

三年疫情过去，生活恢复了正常，2023年一季度我们的GDP增速达到了4.5%，绝大多数机构都预测今年的GDP会实现两会期间设定的增长5%左右的目标。

最近五一假期百万人涌入淄博，叫“进淄赶烤”，上次有这么多人涌入淄博这个小小的城市，还是两千多年前五国伐齐时。从数据上看，今年五一假期有2.74亿人次，涌入了名山大川、名胜古迹，五一旅游收入达1500亿，已经达到了2019年的水平。

5月5日世界卫生组织发布消息说困扰我们三年的疫情结束了。一切都在向好的方向发展。

那我们彻底渡过最坏的时刻了吗？可以开始乐观了吗？经济学者一般比较悲观，作为经济学者，我想答案未必是肯定的。

现在的全球治理总框架是以1945年二战结束为标志的，到现在将近80年，这期间发生过一些大变化。

最近十年世界又发生了巨变。国际政治格局方面，原来以新自由主义为基础的单一全球化体系正在加速崩溃，逆全球化的潮流来势汹汹，以美国为首的西方对我国正在进行全方位的打压和围堵，人才、技术、贸易、金融都在单方面脱钩。我们外部的不确定性正在显著加强。

技术上的变化大家的体验非常深刻。一千年前的生活和五百年前的生活没有什么本质区别，都住着木房子，通讯都靠鸿雁传书。但是五百年前的生活和一百年前的生活已经有了显著差异。一百年前的生活和十年前的生活差异更大，我们正以一个加速度的形态往前发展。进入到2023年，以ChatGPT为代表的通用人工智能的出现将彻底改变人类生活，这是一个工业革命级的变化。前几次工业革命，包括蒸汽机、电力的出现，做的事情是把大多数体力劳动者的工作机会取代了，但是以ChatGPT为代表的通用人工智能很可能会造成社会的重新分工，可能会把多数脑力劳动者的工作机会取代。上两周是清华的毕业答辩季，我和我的同事们要去知网查重，希望学生的论文不要有剽窃、抄袭的事情，但我想明年最迟后年，可能我和我的同事们最担心的事情是我们怎么能够发现学生的论文不是用ChatGPT写的。技术的发展是非常快的。

除了国际政治、技术的发展，其实经济格局的变化也非常快。从1945年到现在，美国GDP一直是全世界第一，但是先后有三个国家曾经紧随美国成为全世界GDP的老二。第一个国家是苏联，1975年，苏联GDP达到了美国的41%，但是1991年苏联被美国“干掉”了，一个庞然大物坍塌了。1980年，日本超过苏联成为全世界GDP第二，1995年，日本在巅峰时期曾经达到美国GDP的72%。当日本对美国造成威胁时，美国也毫不留情地把日本打下去。如果说苏联和美国意识形态不一样，是美国的敌人，所以美国要把苏联干下去，那日本是美国的小兄弟，是在美国的保护伞下成长的吧？但是当日本威胁到美国的世界霸主地位时，美国用了同样的方法，通过贸易战、芯片技术卡脖子的打压，把日本打下去了，当然日本经济的崩盘也有自己房地产泡沫的问题。过去30年里，日本经济基本上没有增长，有人说日本有失去的十年、失去的二十年，其实我们看日本是失去了30年，现在日本的GDP不到美国的20%。

第三个国家就是中国，中国在改革开放以后经济迅速崛起，1979-2011年，三十多年时间里，我们GDP平均增长9.9%。我们在2015年第一次超过美国GDP的60%，去年美国GDP是25.46万亿美元，中国是18.1万亿美元，已经达到美国的71.1%。未来的若干年可能就是中美竞争的时代了。

2019年我们人均GDP第一次跨过1万美元的大关，基本进入高收入国家的行列。去年人均GDP是1.27万美元。2020年中央确定了2035年远景目标，到2035年我们GDP要达到世界中等发达国家水平。现在世界中等发达国家水平基本就是葡萄牙、西班牙的水平，它们人均GDP是2.45万美元。在未来13年内我们年均增长速度须是5.1%，人均GDP要达到2.45万美元，才能实现2035年远景目标。但是有专家学者估测，从现在到2035年，我们的潜在经济增长率平均只有4.3%。如果按照这个节奏肯定无法实现2035年远景目标，那要靠什么来跨越障碍，就是靠“创新”。

我们有一系列政策，有非常多的创新成果。我们的专利授权数在2015年时超过了美国，成为全世界最大的专利授权国。但是我们的创新质量还很堪忧。中兴通讯，一个营收千亿的企业，美国人打一个响指立刻就进入到休克状态，这件事让我们反思，说明芯片等核心技术还没有掌握在我们手里，我们还面临着核心技术被“卡脖子”的问题。

到底什么是创新？创新为什么这么难？创新本质上是对未知路径的探索，是一个从0到1、从无到有的过程。而常规性工作是对已知路径的反复运用。绝大多数人做的绝大多数工作都是常规性工作，比如现代化大生产、营销、管理企业等。比如，我们商学院可以培养企业管理者，但是培养不了创业者，因为创业者本质上讲是未知路径的探索者，这个是商学院培养不出来的。

创新具有什么样的特点呢？首先，周期非常长。电影《我不是药神》里讲的白血病靶向药格列宁，在现实生活中的原型是格列卫。格列卫的药理在上个世纪50年代就已经有生物学家发表论文表示研究出来了，但是格列卫是诺华制药在2001年才推出的，是经过50年漫长的研究才研发出来的。在美国发明一种新药有一种说法叫“双十”，就是平均要花十年、十亿美金才能研究出一种新药。

创新的第二个特点是不确定性大。创新是对未知路径的探索，所以有很多偶然性，通过不断的偶然性的叠加，才有可能成功。可能原来想研发治头疼的药，但是最后出来的却是治脚疼的药。比如当初研发青霉素的科学家其实是想研究葡萄球菌对于细菌的抑制作用，结果操作时不慎把青霉菌滴到了培养皿，才发现了它对细菌的抑制作用，因而研发了青霉素。换句话说，创新不确定性非常大，很难预先知道创新的成果。

创新的失败率也非常高，爱迪生发明电灯泡的时候，为了找到合适的灯丝，试过一千六百多种材料，连他朋友的头发丝都试过，最后才发现钨丝最适合。

正是因为创新具有周期长、不确定性大、失败率高的特点，我们就不能用常规的方法去激励创新。比如绩效合约，对于激励常规性的工作很有效。比如我开家具店，找一个人帮我卖家具，如果说好了不管销售情况如何，他的月薪都是五千块，最后这个人一定会偷懒。但是如果用绩效合约把他的收入和业绩挂钩，说好了底薪300，每卖一个家具提成5%，那他一定会努力工作，因为他干得越好收入越高。但是绩效合约不能激励创新，比如一个团队我给他们很多钱让他们研发一种治头疼的新药，结果十年以后他们研发失败了，或是拿出了一个治脚疼的药，我就无法区分之所以失败到底是因为他们不努力工作，还是因为创新具有周期长、不确定性大、失败率高的特点。

严格的监管是否有用？比如在实验室做实验，如果老师整天在实验室盯着你有没有打卡、有没有努力工作，你还能探索吗？还能展示你的创造力吗？

传统的金融机构，比如银行也不能帮助创新。因为对未知路径的探索有很高的失败率，而银行最讨厌的就是风险。

那怎么才能激励创新？需要一套崭新的方法。企业是创新的主体，需要用资本的力量，用金融的工具、方法，去激励企业创新。

在微观层面需要一些企业的特质、战略，在中观层面需要金融市场，在宏观层面需要国家的政策，需要这一套组合拳，形成一套生态系统来激励创新。

1.  CVC是提升企业创新能力的重要抓手

先看微观层面。风险投资是专门投资初创企业的金融中介机构，大量的互联网创新型企业背后都有风险投资的支持。传统风险投资机构（IVC）的钱是从有限合伙人（LP）来的，然后投入到创业企业当中，通过提供增值服务，来实现它的财务回报的最大化。简单而言，IVC的天职就是给出资人LP赚钱。

但是还有一种风险投资的形态，叫做企业风险投资（CVC），它的资金来源不再是LP，而是背后的母公司，投资的目的也不再是财务回报最大化，更多的是为了实现母公司的战略目标，这也是为什么CVC被称为战略投资，简称战投。它投资很多企业，是为了帮助背后的母公司进行上下游产业链的布局或为母公司的转型升级提前做准备，比如美国的英特尔、谷歌，国内的BAT（百度、阿里、腾讯）、小米、华为都有CVC。小米的核心研发能力是手机，但是它的自拍杆、充电宝、耳机、小爱音箱、扫地机器人、电视、电饭煲，都是通过CVC投资来做的，它投资这些的目的是为了帮背后母公司实现战略布局和转型。一个企业要想长治久安需要不断找到新的增长点，以前有个专利可以雄霸行业十年、二十年的历史已经一去不复返了，现在大量的企业需要在不断转型中找到自己新的增长点。其实我们国内的头部企业比如BAT在CVC上已经走得很远了，但是我们的研究发现，很多“腰部”的上市企业并没有专注到CVC，去年投在CVC里的资金一共是0.34万亿元人民币。相对应的是什么？2023年第一季度A股上市公司资产总计为38.87万亿元人民币，其中有2.01万亿资金投在房地产上，趴在账上的现金大概有17.35万亿，还有19.51万亿是交易性金融资产，这里很多都是企业的理财资产。换句话说，我们有38.87万亿并没有下沉到实体经济，并没有帮助企业进行前期战略转型的布局。

而企业要想长治久安就需要不断找到新的增长点，不断转型升级。举几个例子，比如夏普，夏普刚成立时做铅笔生意，中间也经历了几次转型，包括做电视机、手机等。诺基亚，刚成立时做造纸生意，后来做手机。杜邦最早成立时做火药生意，后来做尼龙、橡胶，之后又做建筑材料等。企业需要通过转型来应对市场变化。

传统的教科书告诉我们，企业只有通过不断的并购重组才能实现跳跃式发展，实现转型升级。雀巢咖啡就是经典案例。但是其实并购重组非常难。我曾经在证监会做过一届三年的并购重组委的兼职委员，对上市公司重大资产重组进行审核，我审了一百多个案例，我发现并购重组前期不难，最难的是重组后的整合。在审理并购重组企业之后大概一年内，我调研了其中的多家企业，没有一家整合成功，因为两个企业的基因和文化不一样，很难整合。

更好的办法就是做CVC。现在最热门的投资领域是ABC，A是人工智能AI，B是大数据Bigdata，C是云存储Cloud，如果一个传统企业想在大数据方面转型，那就去投十个做大数据的小微企业，虽然风险非常高，但没有问题，只要中间有一个成功了，所有的投资就都赚回来了。在它很小时给它投资，植入你企业的基因、你的企业文化，当它慢慢成长起来后，你把它的技术、企业、团队并购到你的母公司，它的基因是你植入的，把它并入以后整合就容易很多。所以CVC是更好的帮助企业转型升级应对市场变化的生存之道。

CVC综合了大型企业的研发中心和传统的风险投资的优势，只要背后的母公司在，就有雄厚的资金、技术支持，而传统的风险投资没有技术，企业如果需要技术投资者还要去市场雇一个技术人才来。同时它又具备传统风险投资的优势，能够接触到海量的项目。最重要的是，因为它更加追求战略的回报，而不是短期财务的回报，所以对失败的容忍度很高，能够容忍企业不断探索、不断试错，这样就能够满足创新周期长、不确定性大、失败率高的特点，更好地激励创新。

我们2014年发表了一篇文章，对比了两类被投企业，一类是CVC投的，一类是IVC投的。两类企业在拿到第一轮CVC或IVC的投资之前，创新水平差不多，大概每年三四个专利，但是在拿到第一轮投资以后，这两类企业的创新水平都显著提升，因为有钱做研发了。但是CVC投的企业，创新增长的速度更快，说明CVC更能够支持企业创新。所以从微观层面讲，CVC是企业战略布局提升创新能力的重要抓手。

微观层面，我和我的团队还做了很多其他研究，比如要想激励创新，需要有容忍失败的文化氛围，同时还要有正确的人力资源政策。人力资本和组织资本，哪一个对创新的重要性更大？我们通过研究研发者跳槽来进行分析。我们发现，对于创新企业而言，人力资本的重要性是组织资本的6倍。所以那句电影台词说得很对，二十一世纪什么最重要？那就是人才。

2. “不太积极”的二级市场更有利于创新

在中观层面，资本怎么激励创新？我们需要“不太积极”的二级市场。

首先，关注一个词“敌意收购”。强烈推荐大家读《门口的野蛮人》，即使你没有金融背景，也可以当做小说看，这本书非常好看。1989年有一家PE机构KKR，加杠杆敌意收购了一家有如庞然大物的公司纳贝斯科，这是一家做烟草和食品生意的公司，骆驼牌香烟、奥利奥饼干都是它们生产的。这是1989年哄动一时的世纪大收购。当时透过加杠杆，就是负债来完成收购，这个负债高到什么程度？当时收购总金额是250亿美金，在1989年，这是个天文数字，因为当时美国证监会批准每一天一个并购重组交易金额的上限是10亿美金，换句话说，光这一个交割就花了25个工作日。但是250亿美金的交易金额，KKR大概只花了几千万，剩下全是靠杠杆加的负债。KKR并没有得到纳贝斯科管理层的允许，就强行收购了纳贝斯科，这就是所谓的“敌意收购”。这本书写这个故事写得非常好，但是唯一的缺点，我认为这个书名没有起好，可能作者为了吸引眼球起了一个书名叫《门口的野蛮人》，其实这些敌意收购者他们并不是野蛮人，在金融学来讲，这是非常好的公司外部治理机制。公司治理对一个企业非常重要，分为内部和外部，内部治理靠的是监督和激励，监督就是董事会干的事，激励就是薪酬体制。但是公司的外部治理机制主要抓手就是“门口的野蛮人”，即这些敌意收购者。换句话说，当上市公司高管知道门口有时时刻刻觊觎公司控制权的敌意收购者时，才会倒逼他兢兢业业为企业服务，努力为中小投资者创造价值。

同样的案例在中国也发生过，2015-2016年宝万之争，即宝能和万科之争。万科是一家非常优秀的地产公司。它的创始人王石艰苦创业，经过三十多年，把万科发展起来了。宝能作为“门口的野蛮人”去叩门了，当时新闻把它们比喻成资本与情怀的较量。但是我们金融学者当时一点不惊讶万科会有叩门人。教科书告诉我们，什么样的企业最容易成为敌意收购的对象？一般有五条：第一股权高度分散。万科的股权当时第一大股东是华润，但是华润长期秉承的是无为而治，不干涉企业的运营，所以万科其实没有实际控制人，股权高度分散。第二，内部人控制。正是因为大股东不作为，所以万科在很长一段时间被高管层内部人控制了。第三，股价被严重低估。万科的股价长期低迷，尤其是2015年6月股灾以后，它的股价又下了一个台阶，中小投资者长期得不到回报，所以股价被严重低估，换句话说，买时很便宜，未来升值空间很大。第四，企业的资产非常好，现金流非常稳定。万科恰恰是非常优秀的企业，现金流非常稳定。第五，市场融资成本低。2015年、2016年我们国家正在进行利率市场化改革，当时市场利率大幅度下降。教科书说具有这五条特征的企业很容易成为敌意收购的对象，很不幸的是，2015年万科条条命中，所以它成为“野蛮人”逐猎的对象我们一点不惊讶。当然宝万之争的故事最后是以很戏剧化的方式结束了，这里不去评论它。我想告诉大家的是，宝能其实起到了公司外部治理的作用，因为客观地讲万科当时的公司治理蛮差的，需要“门口的野蛮人”，倒逼它提升公司治理。宝万之争这个案例产生了一系列深远影响，包括后来保监会和银监会合并、“资管新规”出台、很多上市公司章程修改添加反收购条款，或多或少都受到它的影响。

“门口的野蛮人”这些敌意收购者对于职业经理人而言能起到非常好的监督作用，倒逼他们兢兢业业地为上市公司工作。但是对于创新型的企业家而言，“门口的野蛮”人就会起到负面作用。因为职业经理人和企业家不一样，职业经理人说白了就是高级打工仔，是为别人做事情，有很严重的代理问题，这个企业做得好他当然很高兴，做得不好，没关系，他拍拍屁股走人，到另外一家企业去做。但是创新型企业家不一样，企业就像他的孩子一样，他愿意花时间来做长期的投资，而当“门口的野蛮人”时时刻刻觊觎这类上市公司的控制权时，这些企业家就无法沉下心做长期的创新投资，如果创新在短期内失败股价下跌，“门口的野蛮人”叩门时可能就会把企业的创始人、高管换掉。因此我们需要抵御“门口的野蛮人”干扰创新，保护这些企业家，给他们相对宽松的环境，让他们专注于长期的创新，而不必担心背后的冷箭和脚下的暗礁。

所以有很多反敌意收购条款被发明出来，这里介绍几个。

第一个是双层股权结构，同股不同权。最早这是谷歌在2004年上市时采用的模式，企业上市时发行两类股票，一个是A类股，还有一个是B类股，A类股和B类股的现金流权一样，比如企业要分红，二者分红是一样的。重要的区别在于投票权，当时谷歌是A类股每股一票，B类股每股十票，而现在有些企业像京东B类股甚至是每股二十票。B类股都掌握在企业的创业者或投资人手里，保证了当企业上市发行新股时，虽然股权可能不断被稀释，但是控制权牢牢掌握在创始人手里，这样就可以进行长期创新，不会受到短期资本的干扰。在谷歌之后，美国很多创新企业像Facebook、Linkin等等都采用AB股。最著名的例子是阿里，2014年阿里远赴美国纽约上市，其实当时阿里最合适的上市地是在香港，因为它的客户、用户、投资人都在大中华地区，但是当时香港不允许这种同股不同权的架构。所以阿里到美国上市以后，香港港交所总裁李小加先生非常后悔，他反思后，在2017年年底时把香港上市的规则做了调整，允许同股不同权的企业上市，于是小米在2018年7月成为第一家在香港上市的同股不同权的企业。我们国家2019年成立科创板，2020年创业板实行注册制，也都允许这些同股不同权的企业上市。

第二个很有用的反敌意收购条款是交错董事会。当年宝能提议要把万科的董事会全部罢免。还有当时南玻A被收购后，董事会成员全部被罢免，董事长还在外地出差，都直接被罢免。交错董事会可以避免这种“血洗”董事会的事情，比如在公司章程里规定，每三年最多改选董事会1/4的成员，因为每三年最多只换1/4，那你要想达到半数还得再等三年，如果想达到3/4还得再等三年，相当于大大延长了敌意收购者罢免董事会的时间，也提高了收购成本。

第三个是毒丸计划，分股权毒丸计划和债权毒丸计划。什么是股权毒丸计划？就是当“门口的野蛮人”叩门，敌意收购时，我给除了那个“野蛮人”之外的所有股东，以低价增发新股，这样可以大量稀释“门口的野蛮人”的股份，提升其收购成本。什么是债权毒丸计划？你来收购我，肯定是看我公司财务状况很好，有大量现金，我就把现金花掉，大量负债，让财务状况恶化，有点杀敌一千自损八百的感觉。最著名的例子是2005年盛大要敌意收购新浪，新浪当时就通过毒丸计划喝退了“野蛮人”。

对于传统的企业，“门口的野蛮人”是重要的公司外部治理机制，但是对于创新企业而言，“门口的野蛮人”会打断创新的节奏，给企业造成短期的业绩压力，不利于企业进行长期创新。我们研究发现，当一个企业减少一个反敌意收购条款时，尤其对创新型企业而言，创新的数量会减少9%、质量会减少4%，换句话说，反敌意收购条款对于创新型企业能够起到正面的加持作用。但是具体问题具体分析，对于像万科这种传统型企业，反敌意收购条款并不好，因为无法让“门口的野蛮人”从外部给它施加压力。这些是创新非常有意思的地方，它的很多激励因素实际是反直觉的。

在中观层面，我们还需要“耐心”的机构投资者，这些耐心的机构投资者也是长期的投资者，它们可以选择创新型的企业来投资，并监督它。在这些企业创新失败时起到保护的作用，最重要的是必要时能够干预这些企业，干预措施包括以下几项：第一，用脚投票。意思是当被投企业如果表现让我不满意，我可以把你的股票卖掉，这些机构投资者是大投资者，一旦它们抛售股票，会给被投企业造成很大的压力，股价会跌得比较凶，而上市公司的高管手里都有股票、期权，他们经受不起股价的大跌。

第二是做空策略，做空和做多是相对应的。在中国资本市场只能做多，就是低买高卖，判断这个公司股价会涨就买，涨高了以后就卖掉。做空是先卖后买，如果判断这个公司的股价会跌，先从券商那儿借来这个公司的股票卖掉，比如借来时股价10元，等到这个公司股价跌到两元我再买回来，然后再把股票还给券商。做空策略被很多机构投资者采用，也是非常好的公司外部治理机制。可能企业会很恐惧它们，但是它们能够起到市场清道夫的作用，把财务造假、内幕交易的肮脏企业清除出资本市场。在2010年左右有美国机构大量做空中概股，就是因为它们财务造假。

第三是股东的积极主义，这些积极主义者是耐心的资本，像企业医生一样，帮助企业慢慢成长。上个世纪八九十年代，美国敌意收购风起云涌，简单粗暴，但是美国人很聪明，后来在公司章程里增加了很多反敌意收购条款，因此敌意收购进入二十一世纪以后基本就看不到了。进入二十一世纪以后，一个新的玩法，就是股东的积极主义，就是干预，当它看到公司股价被严重低估时，就买进这个公司的股票，在美国股权是高度分散的，哪怕只有1%的股票，也可能是大股东。所以，美国的监管规定，如果持有股票达到5%时必须要披露，告诉公众你的持股目的。很多投资者说我看好这个公司的业绩，它的股价会涨。但是还有一些会告诉公众，我买这个公司的股份是战略原因，我认为这个公司的股价被低估了，我要进入这个公司，重新改组董事会，来提升其业绩水平，当股价上升时我再退出赚取价差。

举个例子，还是新浪的故事。2017年9月-11月期间，新浪和它的大股东对冲基金Aristeia  Capital发生了争夺战。在11月1日，当天新浪的市值是80.9亿美元，微博的市值是211亿美元。新浪持有微博46%的股份，当时市值97.06亿美元，而新浪自己的市值只有80.9亿美元，它的股价大概被低估了50%。Aristeia  Capital此前就说新浪的股价被严重低估，公司治理有问题，提了很多诉求，包括将所持微博股票全部分给新浪股东，或出售微博股票并将现金分给新浪股东，或大量回购新浪股票，或微博反向收购新浪，或出售新浪。9月18日，Aristeia  Capital提名了自己的两个人，要进入新浪担任独立董事。顺便说一下，在美国独立董事非常厉害，美国主要的公司治理机制是监督和激励，监督主要靠董事会，而董事会中主要靠独立董事，掌握了独立董事就掌握了董事会，也就掌握了企业的运营权。9月25日新浪继续提名张懿宸任独立董事，张懿宸从2012年就开始做新浪的独立董事。双方开始激烈地攻防，各自给股东发公开信拉票，最后在11月3日，开股东大会投票，结果新浪赢了，张懿宸支持率85%，而Aristeia  Capital提名的两个独立董事支持率都没有过半数。这是一个股东积极主义失败的案例。但是我和我的几个合作者，搜集了一千七百多个成功案例，我们发现，当对冲基金刚进入企业时，这个企业的创新正在下降，但是它们进入一段时间以后，企业的创新就有显著提升。一般对冲基金进去做的第一件事是削减，包括裁员、把跟主营业务不相关的研发砍掉，这样研发投入就减少了，但是专利的数量、质量、创新程度却提升了，这说明效率提升了，所以创新出现明显的V型反转，财务业绩也出现明显的V型反转。所以耐心的资本能够帮助企业实现长期创新。

“不太积极”的二级市场除了要有强有力的反敌意收购条款、耐心的机构投资者，还要有比较低的股票流动性、不太多的分析师追踪以及不太频繁的信息披露。当股票流动性太高时，不仅会因为购买这个公司的股票成本太低吸引“门口的野蛮人”，还可能会吸引快进快出的机构投资者，给企业造成短期业绩压力，不利于它们专注于长期投资。

分析师主要的作用是研究上市公司，通过做财务预测、股价预测，做一些交易的推荐。多数学术研究认为分析师是有利因素，因为通过他研究这个企业，能够降低信息不对称，降低融资成本，分析师甚至能够发现企业财务造假。但是我们的学术研究发现，对创新而言，过多的分析师追踪反而会给企业造成短期业绩压力，因为分析师所做的预测都是下一个季度的预测，下一个季度每股收益多少，下一个季度的股票会涨成什么样，为了满足分析师的预测，企业就会有短期业绩压力，一旦达不到分析师的预测它能做的事情是什么？最简单的方法是把研发砍掉，成本降低了，利润可能就上去了。所以我们研究发现不要有太多的分析师追踪，这样才能激励企业长期创新。

同时需要不太频繁的信息披露。资本市场，一般要求上市公司每三个月披露一次信息，但是当信息披露太频繁时，为了给股民信心，创新型的企业就疲于应付，无法专注于长期投资。

总体而言“不太积极”的二级市场，就是放慢一点、耐心一点、宽松一些。

3.  宏观政策要注意保持稳定性

宏观层面怎么激励创新呢？需要关注政策、制度。 任何一个国家，不仅是中国，美国也一样，国家宏观政策对于企业微观行为都会产生非常重要、深远的影响。一个企业在运营当中面临很多风险，比如监管风险、利率风险、汇率风险、贸易风险等等。我们用了43个国家的数据，研究对比政策本身和政策的不确定性，哪一个对创新影响更大，令我们非常惊讶的是，这个国家的政策本身对创新影响不大。换句话说，国家政策是保守一点还是激进一点，是偏劳工一点，还是偏资本一点，其实对于创新没有什么太大影响，因为企业家们都非常聪明，市场是非常有效的，企业家可以调整投资决策来适应国家的宏观政策，但是影响比较大的是政策的不稳定性。我们用43个国家的总统或议会大选来做代理变量，发现一旦明年要大选了，企业家不知道谁会当选，不知道未来政策到底是偏保守还是偏激进，就会观望，做短期投资，放弃长期创新。所以，对于创新而言，最重要的是政策的连续性、稳定性和针对性。

作为学者，我们可以用学术研究反哺国家的政策建议。2023年的《政府工作报告》中有一句话，即“保持政策连续性稳定性针对性”。在2023年3月5日，总理李克强做《政府工作报告》时，这句话原来是“保持政策连续性针对性”，我作为这一届的全国人大代表，在参加全国人大会议上海团的小组讨论时，提出我们能不能在“连续性”和“针对性”中间加上“稳定性”三个字，我说我的学术研究发现，企业家们不怕政策变化，最怕政策的不稳定性，方向定了微调没有关系，但是如果比较大的甚至180度的调整，企业家们只能做短期投资不会做长期创新。很高兴，最后发布的版本里“稳定性”三个字写进去了。

最后我想说，始于科技、成于资本，这实际上是技术创新亘古不变的规则，永远不要把资本放在科技之前，这个顺序不能颠倒。金融业本质上来讲是服务业，就像餐饮、旅游、通讯、交通一样。金融的天职是为实体经济服务。过去有句话说在风口上猪都能飞起来，我希望我们的创新能够摆脱过去对于风口的过度依赖，更多地是做基础性、原创性的创新，能够真正帮助我们的国家、社会，走上高质量发展的道路。

同学们，你们代表着中国的未来，你们是最有朝气、最有活力的。在现在这个波诡云谲、充满不确定性的世界里，如果有人熄灭了灯塔，希望你们能够勇敢地站出来，化作新的火种，重新点燃灯塔，带领大家砥砺前行，让中国经济从“新”出发。

谢谢大家！